民生策略：三个维度把握国企改革主题机会(2)

　　中国联通经营状况不佳，混改需求迫切。3G时代，由于中国联通得到技术相对成熟的WCDMA牌照，相对中国电信和中国移动具有优势，公司2013-2014年净利润均超过30亿元。4G时代，由于中国联通青睐FDD标准，在中国移动2013年即开始部署TD-LTE制式的4G网络时未选择同步建设，导致4G发展落后，而提速降费的压力也进一步降低了中国联通的盈利能力，2016年中国联通出现经营亏损。

　　2017年8月联通启动混改。10余家战略投资者认购9.04亿中国联通新股，，并从联通集团买入19亿股老股，混改后战略投资者持有发行后股本的35.2%，交易额高达779亿元。参与混改的战略投资者包括腾讯、阿里、百度、京东、滴滴、苏宁等互联网头部公司，也包括诚通旗下的国企调结构基金。同时，中国联通推出限制性股票激励计划，向7752名核心管理和技术人才授予7.9亿股股票。

　　中国联通混改效果显著。2018年，中国联通扣非净利润高达50.27亿元，创下历史新高。一方面，公司通过增发股份优化了资本结构，2018年合并报表口径财务费用减少约42亿元。另一方面，公司与腾讯、阿里、百度、京东、滴滴等战略投资者深化合作，在手机视频、云计算等非传统业务方面拓展迅速，2I2C用户全年净增4400万户，达到9400万户。

　　混改对中国联通股价有正面影响。由于2016年市场对中国联通即有较强的混改预期，2016年9月联通入选混改第一批试点，在2017年3月联通因混改停牌前股价已经上涨较多。我们以2016年5月至今的收益率研究混改事件对联通的影响。2016年5月至今中国联通A股上涨68.4%，涨幅显著高于沪深300指数的23.96%，也高于港股市场中国电信、中国移动的14.19%和-3.73%，并高于联通红筹的3.59%。由于混改作用于中国联通A股上市平台，因此中国联通A股的涨幅明显高于红筹股。

　　2、沈飞集团整体上市

　　中航沈飞(行情600760,诊股)借壳中航黑豹整体上市。2016年8月中航黑豹因重大停牌。公司出售全部资产和负债，并以定增的方式作价80亿元收购沈飞集团，同时向大股东及关联方定增募集17亿元配套资金。

　　中航沈飞资产重组后涨幅巨大。中航黑豹自2016年12月复牌至2017年3月，股价上涨达317%。由于中航黑豹重组前几乎为壳公司，沈飞集团作价80亿元，加上募集资金17亿元，根据资产重组定价，完成重组后的公司价值约100亿元。然而目前中航沈飞的市值为430亿元。

　　一二级市场价差为资产重组中股价收益率的来源。根据中航黑豹的资产重组公告，沈飞集团2016年扣非净利润约为5.05亿元，资产重组中沈飞集团市盈率仅为15.8倍。目前中航沈飞扣非市盈率为46倍，中航飞机(行情000768,诊股)、中直股份(行情600038,诊股)则分别为83倍和53倍。可见二级市场中飞机总装厂估值非常高。而一级市场中，不同类型的资产估值差异相对较小，一般情况下均在8-20倍市盈率，而越是二级市场估值高的行业，一二级市场估值差异越大。

　　3、鱼跃集团入主万东医疗

　　鱼跃集团入主万东医疗。2014年3月，鱼跃科技成为万东医疗实际控制人，万东医疗从华润集团控股的央企变成民营企业。万东医疗主营医学影像等医疗器械，在行业内具有一定的竞争力，但1997年上市以来，盈利能力一直非常有限。鱼跃集团入主后，公司管理能力得到很大提升，经营业绩持续快速增长。公司扣非净利润从2014年的0.18亿元增至2018年的1.37亿元。

　　（二）从股权转让中寻找投资机会

　　民企收购国企股权。2018年11月以来，南宁百货(行情600712,诊股)、百花村、沧州大化(行情600230,诊股)等7家国有企业的较大比例股权被转让给民营企业。民营企业入股后，有望提升原国有企业的管理效率，使得公司基本面出现改善，如万东医疗的案例。且部分民营企业有买壳上市的动机，有望注入优质资产。

　　国企收购民企股权。2018年10月以来，恒邦股份(行情002237,诊股)（维权）、美亚柏科(行情300188,诊股)、麦捷科技(行情300319,诊股)等19家民营企业的较大比例股权被国资收购。国资收购的民营企业往往存在股权质押风险或有信用违约风险，股价跌幅较大。国资的入股将大大减小公司出现流动性问题的可能，部分公司主业具有较强的竞争力，股票具有投资价值。

　　（三）从国企股权激励找机会

　　股权激励解决市场对国企诉求较低的担忧。由于国企相较民营企业在管理层激励方面普遍不足，国企管理效率相对较低，利润率和发展速度不及民营企业。国企若进行股权激励，一方面将面临业绩目标的约束，另一方面，在管理层持有股票或者期权的情况下，管理层的利益和上市公司股东绑定，盈利潜力有望充分释放，且市场对管理层诉求不足的担忧有望缓解，估值将得到提升。

　　股权激励减少了计提大额减值的风险，投资安全边际提升。2018年第四季度和2019年第一季度，计提大额商誉和存货减值的公司较多，也引发了相关公司股价的下跌。上市公司计提资产减值具有一定的灵活性，若存在股权激励业绩目标约束，则计提资产减值的可能性将明显降低，这提高了投资的安全边际。

　　（四）从国企并购重组中寻找投资机会

　　寻找有资产注入可能的公司。中航沈飞的整体上市为重组前持有的投资者带来巨大的投资收益。因此，可以寻找大股东旗下唯一上市平台，或某一业务的唯一上市平台，且大股东有优质资产的公司。且最好大股东有2020年的证券化率目标，或者有2020年截止的解决同业竞争问题承诺。行业上，优先考虑一二级市场价差较高的高新技术产业。而上市公司大股东与其他同业公司合并，如大唐集团与武汉邮电院合并、中材集团和中国建材合并，都可能导致上市公司和关联方的同业竞争，带来可能的并购重组机会。

　　寻找可能被卖壳的公司。近期武汉中商(行情000785,诊股)被居然新零售借壳，此前st嘉陵、中电广通均被原控股的央企集团卖给其他央企并被新大股东实施资产重组。因此，对于旗下上市平台相对较多，而未上市的优质资产较少的国企，卖掉旗下上市公司控股权的可能性更高。这也可能导致上市公司被新股东注入优质资产。

　　风险提示：国企改革进度和效果低于预期，数据和模型存在局限性。

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