【债市研究】2019年中国债券市场评级表现和评级质量研究报告(2)

　　2019年，我国债券市场的评级稳定性整体较高，从一年期评级迁移矩阵看，AA-级（含）以上的稳定率均保持在90%以上，A+级的稳定率接近90%，A+级以下的稳定率明显下降；AA+、AA和AA-级的向上迁移率分别为7.04%、4.49%、6.51%，分别比向下迁移率高4.88、3.56和3.45个百分点，AAA级向下迁移率为0.91%，其他等级迁移数量很少。从三年期评级迁移矩阵看，AAA级的稳定率为98.87%，仍然保持较高水平，AA+级和AA级的稳定率在70%以上，AA-级的稳定率接近60%，AA+、AA和AA-级的向上迁移率分别为26.52%、20.51%、36.26%，分别比向下迁移率高23.50、17.95和29.11个百分点，AAA级向下迁移率为1.12%，其他等级迁移数量也很少。整体看，2019年评级稳定性较高，呈现出高等级的受评企业的稳定性整体高于低等级受评企业的特征，符合信用等级越高，期限越短，信用稳定性越高的规律。

　　3. 大跨度评级调整数量有所减少，民营企业占比较高

　　2019年，我国公募债券市场共有40家发行主体信用等级出现大跨度评级调整[16]（见表4），且均为大跨度调降，较2018年（44家）有所减少，大跨度评级调整率为0.87%，较2018年降低0.21个百分点。从企业性质看，以民营企业为主，占比70.00%，在经济增速放缓的大背景下，民营企业融资相对困难，信用基本面更容易受到冲击，因此发生较多大跨度调整情形。从行业分布看，涉及22个行业，整体较为分散，其中有色金属和企业产业投资型数量较多，分别为5家和4家，化工、机械制造、其他消费品和综合类均为3家，电子信息、建筑与工程和食品饮料均为2家，其余行业均为1家。从地区分布看，涉及19个省份、直辖市和自治区，分散度较高，其中北京数量最多，为5家，广东省、河北省、江苏省、辽宁省和山东省均为3家，安徽省、福建省、河南省、青海省、上海市和浙江省均为2家，其余均为1家。整体看，大跨度调整的企业性质集中度较高，而行业和地区分布较为分散。

　　[13]统计样本包括短期融资券、超短期融资券、中期票据、企业债券、公司债（不含私募债）、非政策性金融债券、中小企业集合债券和集合票据的发行人主体。

　　[14]违约风险预警包括调降主体评级、调降评级展望和列入评级观察名单。

　　[15]信用等级迁移矩阵的计算方法采用Cohort法，即只对期初和期末均有效的发行人主体信用等级从期初到期末的变动情况进行统计，不包括统计期内新发和到期债券发行人主体信用等级的变动情况，亦不考虑期间等级多调和等级回调的情况。

　　[16]大跨度评级调整是等级调整的一种特殊情况，指发行人主体信用等级在统计期内调整超过3个子级以上（含3个子级）。例如，期初等级为AA，期末等级调整为A，等级调整跨越AA-和A+，则为发生大跨度调整。

　　三、利差分析

　　2019年，央行继续实施稳健中性的货币政策，综合运用多种货币政策工具，保证了流动性的合理充裕。在我国经济存在下行压力且存在中美贸易战等不确定性因素的背景下，央行采取逆周期调节措施，分别于2019年1月[17]、5月[18]和9月[19]实施多次不同程度的降准；同时，央行通过公开市场操作、中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、抵押补充贷款（PSL）、常备借贷便利（SLF）、国库定存等工具平抑信用事件冲击、季节波动等因素影响，合理安排工具搭配和操作节奏，维持资金面的松紧适度，保持流动性合理充裕。在此背景下，债券市场资金面整体处于中性偏松状态，不同期限利率水平整体较为平稳且呈现波动下行走势，各主要券种利差水平较2018年均有所下降。

　　从表6、表7中可以看出，2019年债券市场上信用等级对债券的利差的影响主要体现在以下方面：（1）短融[20]、中票[21]、企业债[22]、公司债[23]、商业银行金融债以及商业银行二级资本工具[24]的信用等级与发行利率均值和利差[25]均值基本呈负向关系，即债券信用等级越高，发行利率均值和利差均值越低；（2）样本数量较多的中期票据和企业债的信用等级越低，等级之间的级差越高；（3）短融、中票、企业债、公司债、商业银行债和商业银行二级资本工具的利差变异系数均较2018年有不同程度的上升，表明投资者对债券的信用风险判断的分歧有所扩大；（4）使用Mann-Whitney U两独立样本非参数检验方法对样本数量较多的各券种[26]的利差进行显著性检验，各级别发行主体所发短融的发行利差及交易利差，各期限中票、企业债、公司债和商业银行债的不同信用等级的发行利差均存在显著性差异。整体来看，我国债券市场信用评级对信用风险表现出较好的区分度。

　　[17]央行分别于1月15日和1月25日下调金融机构存款准备金0.5个百分点；1月2日，央行决定自2019 年起将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于500 万”调整为“单户授信小于1000 万元”。

　　[18]5月15日央行决定开始对服务县域的农村商业银行实行较低存款准备金率，分三次实施到位：自2019 年5月15日起，下调服务县域的农村商业银行人民币存款准备金率1 个百分点。自2019 年6 月17 日起，再次下调服务县域的农村商业银行人民币存款准备金率1 个百分点。自2019 年7 月15 日起，下调服务县域的农村商业银行基准档人民币存款准备金率至8%。

　　[19]中国人民银行决定于 2019年 9月 16日全面下调金融机构存款准备率 0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公和汽车）。在此之外，为促进加大对小微民营企业的支持力度再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于10月15日和11月15日分两次实施到位，每下调0.5个百分点。

　　[20] 2019年所发短融中，剔除发行期限在1年内的、有担保的以及在上市两周内未发生交易的短融后，剩余短融共计437期，作为短融利差分析样本；此外，由于几乎所有的短融信用等级为“A-1”级，债项的信用等级难以用于分析不同信用等级与债券发行及交易定价之间的关系，因此在本文中，我们将采用短融的发行主体信用等级来进行利差分析，以下同。

　　[21]剔除了有担保的中期票据、项目收益票据、集合票据、可续期中票和浮动利率中票，将含回售或赎回选择权的中票期限按照选择权之前的期限重置后，确认3年期的863期和5年期的364期中票为样本，进行利差分析，以下同。

　　[22]企业债（不包括项目收益债和集合债）样本筛选方法同中票，确认5年期的49期和7年期的89期企业债券为样本，进行利差分析，以下同。

　　[23]公司债（不包括私募债）样本筛选方法同中票，确认3年期的408期和5年期的104期公司债为样本，进行利差分析，以下同

　　[24]商业银行金融债和商业银行二级资本工具样本筛选方法同中票，确认3年期的86期商业银行金融债、5年期的9期商业银行金融债和5年期的66期商业银行二级资本工具为样本进行利差分析，以下同。

　　[25]利差包括发行利差和交易利差，发行利差为发行利率与其起息日的同期限国债利率的差额，交易利差为债券上市后两周内的首个交易日的收益率和当日的同期限国债利率的差额，利差分析中，短融的利差包括发行利差和交易利差，中票、企业债、公司债、商业银行金融债和商业银行二级资本工具的利差均指其发行利差。

　　[26]发行人数量为5个及以下的样本，，未进行显著性检验。

　　四、总结

　　本报告通过对违约率、评级迁移和债券利差进行研究，发现2019年我国债券市场的评级表现和评级质量具有以下特点：

　　（一）各信用等级的违约率基本呈随等级降低而递增的趋势，但仍存在部分违约率倒挂现象，说明我国信用评级的准确性仍待于进一步提高。

　　（二）我国信用评级的稳定性较高，表现出受评对象的信用等级越高，期限越短，评级稳定性越高的特征；对违约企业的首次违约风险预警集中在违约日一个月以前，对部分违约企业的评级调整不够及时，仍需进一步提高信用评级对违约风险的预警能力。

　　（三）信用评级对信用风险具有一定的区分度，信用等级与发行利差均值基本呈负向关系，不同信用等级的发行利差均存在显著性差异，但利差变异系数偏高，影响了信用评级对信用风险的区分能力。

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（责任编辑：李佳佳 HN153）

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