等坑来：股市犹如沙上建塔 狂热之后保持警惕(2)

　　8月27日的国务院常务会议上，李克强总理对外界“强刺激”的议论做出回应。“2014年上半年经济数据好转，外界有人议论，是不是因为我们推出了‘强刺激’？但事实上，我们的货币政策一点没变宽松，唯一的‘刺激’就是强力推进改革。”

　　如果从个别月份或季度来看，确实能看到明显的刺激痕迹，但如果从年度看，货币政策确实如李克强总理所说“一点没变宽松”。

　　从2013年的信贷投放看，呈现出总量平稳增长，各季度根据经济形势投放的特点。2013年二季度经济出现下滑，并爆发了“钱荒”，随后配合“微刺激”，新增贷款同比增速由二季度的负增长飙升至三季度的17.8%。一旦经济略有恢复，2013年四季度信贷增速就明显收缩到8.9%，从而确保2013年新增贷款增速维持在8.4%的水平。

　　这一规律在2014年仍然有效，也说明现在的调控思路并未发生根本变化。2014年二季度政策实施了定向宽松，新增贷款增速由一季度的9.4%提高到二季度的17.3%，如果要保持类似2013年8.4%左右的全年信贷增速，2014年新增贷款总量不能超过9.7万亿元，意味着下半年新增贷款增速将不到4%。

　　所以，按照这一信贷调控思路，下半年信贷收缩是必然的结果，也会让经济继续下行。8月份广义货币供应量(M2)增速已经迅速下降至12.8%，比6月份下跌了近两个百分点；7月份新增人民币贷款只有3800亿元。

　　刺激反思录

　　金融危机引发了欧美的学者对传统主流宏观经济学和金融学理论的反思，市场真的是完全有效的吗？金融市场的参与者都是理性的吗？正是过于信奉这些理论，使得欧美对金融危机的爆发没有一点预见性，而这些思想仍在指导后危机时代的欧美政策。

　　正如克鲁格曼指出的，“如果萨默斯是正确的，那么很多值得尊敬的人们一直以来所说的所有事情就都是错误的，而且还将在很长一段时间里继续错下去。”

　　同样，这些年中国经济增速的下降，也引发了对“四万亿”刺激的反思。刺激从来没有像现在那样遭到大家的反感和唾弃，它变成了一个贬义词，刺激被当作是改革的对立面，继续刺激会延缓改革的步伐。现在出现的诸多问题，如地方政府和企业债务高企、房地产市场的过度繁荣、一些行业产能过剩严重等，都被归咎于当初“四万亿”的刺激。

　　现在经济增长的下降，甚至被认为是好事，是改革和削减过去各种经济问题必须付出的代价，就如肥胖的人必须减肥。这种逻辑就像是说，你过去太富有了，现在变得贫穷一些是好事，它是治愈你的各种富贵病必须付出的代价。

　　改革是解决长期经济中的结构性和体制性问题，而刺激是一种对短期经济波动的需求管理，两者并不具有对立的关系。相反，适当的刺激能缓解经济下行的痛苦程度，可以成为改革的润滑剂。凯恩斯有一句名言，“长远来看，我们都会死的。”更好的经济增长，会营造更有利的改革环境。过去，我们是只注重短期的刺激，并没有进行及时的改革；如今，我们又可能陷入另一个极端，只关注改革，而短期的刺激则被认为多余。

　　经济的结构性问题世界各国都有，美国和欧洲都面临严重的政府债务问题。但美国并没有以过度牺牲短期经济为代价，来处理政府债务问题，甚至在债务削减的过程中，用货币政策放松来进行对冲。2013年，美国财政开始大规模收缩，但美国经济依然保持了近2%的增速。相反，欧洲一开始就采取了不惜经济代价直接削减政府债务的方式，欧洲经济如今还在衰退边缘挣扎。欧美的财政结构调整反差告诉我们，在处理经济结构问题或改革时，注重减小对经济的负面影响是非常重要的。

　　刺激真的是罪无可恕吗？金融危机后，欧美发达国家都在做刺激，为什么我们没有看到美国出现银行坏账上升，企业债务高企和产能过剩加剧等刺激后遗症呢？在刺激的帮助下，虽然经济的复苏有限，但美国企业、居民和银行的资产负债表都在改善。

　　实际上，我们应该反思的不是该不该刺激，而是刺激的方式。

　　在“四万亿”刺激中，表面上也是货币政策大幅放松，地方政府加大刺激力度，但这与美国的货币政策和财政政策有着本质的区别。

　　美国只是通过增加货币供给，降低基准利率来放松宏观的货币环境，至于银行、企业和个人的经济行为如何，则只能听由市场决定。在宽松的货币环境下，银行的贷款也一度非常低迷，因为银行并非愿意在风险很大的情况下主动增加贷款。美国刺激的时间很长，效果也很缓慢，但最终银行、企业和个人的资产负债表都得到了修复。

　　反观我们的货币政策，效果似乎很显著，银行信贷迅速飙升，投资快速反弹。但实际上是行政直接干预银行信贷投放的结果，银行被迫在做逆周期的信贷投放，而许多国企也在行政的干预下逆周期加杠杆。这不是货币政策，而是直接的微观行政干预，所以导致了银行贷款质量恶化，企业产能过剩加剧。

　　在财政政策刺激上，美国政府通过发债的方式扩大赤字规模，来实现财政支出的增加。联邦政府的资产负债表虽然变差，但把其他部门的问题转移了出来，使它们从金融危机中解放出来。而我们的财政赤字常年保持稳定，那是如何发挥财政刺激的功能呢？还是通过银行贷款的方式，地方平台的资金更多都是通过银行贷款获得，还是变相的逼迫银行做逆周期的活动。

　　正是我们的刺激中参杂了太多的微观干预，使银行、企业的经济行为脱离了市场的原则，从而造就了今天的诸多后遗症。如果我们仅仅简单粗暴地把这些问题归咎于刺激本身，未来的错误就还可能继续犯下去。

　　过去两年，在宏观政策上都采取了“微刺激”的方式，很大程度上就是对“四万亿”反思不到位的结果，在刺激方式上并没有实质性的变化。

　　定向宽松成了时髦，定向将准、定向降息成了流行的政策词汇。这本是为了精准的解决经济中的一些结构性问题，但无可避免地陷入微观的干预之中。

　　小微企业融资难，大银行不愿意把资金贷给它们，这难道不是一个合理的现象吗？小微企业相对于大型国企，风险无疑更大，自然需要更高的贷款利率，而且在资金本就不宽松的环境下，资金更不愿意流向它们，这难道不符合正常的收益风险规律吗？我们试想，哪一天小微企业的融资比大型国企还要容易，那经济反而真的不正常了。

　　资金为什么愿意流向房地产？因为资金成本高，只有能够提供更高回报的行业才能承受，而且风险相对比其他行业低。如果小微企业能够在同样风险背景下，提供高于房地产的收益，根本就不需要定向宽松，资金会自动趋之若鹜地奔向小微企业，这就是市场规律。

　　而央行试图在不降低整体资金成本的条件下，降低小微企业的资金成本，带来的恐怕只能是对市场的扭曲。

　　只要我们对刺激的反思没有转移到方式上，未来在宏观经济政策上犯错误的可能性就依然很大。

 

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