安青松：上市公司质量保障体系

上市公司质量是资本市场的基石，资本市场有史以来的中外认知概莫能外。近代资本市场经过100多年的发展进步，形成了上市公司质量的三套保障机制，即公司治理、看门人机制和信息披露制度。一般认为，这三套机制保障的核心是上市公司的公共信用，而公共信用无疑是促进资本形成的关键要素。从资本追求利润的本质属性看，这三套机制也是保障上市公司价值增长的基础。政府监管介入上市公司质量保障体系的作用，主要是督导这三套机制有效运行，在机制出现道德风险或逆向选择时，采取执法行动保护投资者的合法权益不受损害。

上市公司质量保障机制的形成和作用

17世纪60年代，荷兰人以公共信用为纽带将银行、证券交易所及股份有限公司有机结合，形成一个统一的、贯通的金融市场体系，成为现代金融制度的开创者。200年后，亦即现代金融制度在经历了“郁金香事件”“密西西比泡沫事件”“南海泡沫事件”之后，19世纪60年代马克思在《资本论》中深刻阐述了“公共信用成了资本的信条”“虚拟资本是信用制度发展的产物”等重要论断。在现代资本市场上，上市公司质量最本质的特征就是上市公司的公共信用。如何保障上市公司公共信用？在经历了1929年全球性经济危机、1987年全球性股灾、2001～2002年美国公司爆出欺诈丑闻之后，强制信息披露制度、公司治理结构、看门人机制等上市公司质量保障机制设计应运而生。

强制信息披露制度最早源于1844年英国合股公司法（The Joint Stock Companies Act 1844）确立的强制信息披露原则。1911年美国堪萨斯州《蓝天法》（Blue Sky Law）引入强制信息披露的理念，而美国《1933年证券法》（又称证券真实法，Truth in Securities Law），最终完整确立了证券市场强制信息披露制度，成为世界各国证券市场监管立法的典范，该法在附件A中详细列举了发行人必须披露的具体内容。1993年4月22日我国国务院发布实施的《股票发行与交易监管暂行条例》，是我国证券市场第一部引入强制信息披露制度的法规。1999年7月1日正式实施的《证券法》，法定确立了我国证券市场的信息披露制度。我国上市公司信息披露制度大致遵循国际惯例，主要包括首次公开发行股份招股说明书制度和上市后持续信息披露制度。持续信息披露制度分为定期报告和临时报告两种形式，定期报告包括年度报告、半年度报告、季度报告；临时报告包括重大事件报告、权益变动报告、收购报告等。上市公司信息披露作为法定义务，要求公司董事会和全体董事保证披露内容不存在任何虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并对其内容真实性、准确性和完整性承担个别及连带责任。上市公司质量是投资者投资价值的源泉，信息披露制度则是上市公司质量的信用基础，是上市公司质量的第一道保障机制。

公司治理（Corporate Governance,又译为法人治理结构）是现代企业制度中最重要的组织架构。狭义公司治理是指公司的股东、董事及经理层之间的关系；广义公司治理是指利益相关者之间的关系（包括员工、客户、供应商、债权人和社会公众等）及有关法律，法规和上市规则等。奥利弗·哈特（美）在《不完全合同、产权和企业理论》中认为：“契约理论是通过在信息不对称的条件下，设计最优契约来减少道德风险、逆向选择和敲竹杠，提高社会总福利。公司治理机制本质上是在不完全契约环境下，事前制定的一种在未来面对不确定性事件时商讨和决策的机制。”“公司治理存在的必然性：一是存在代理问题，即企业相关主体之间存在利益冲突；二是交易成本过大，使代理问题难以通过契约解决。”我国公司治理制度最早成文于1992年5月15日原国家体改委发布的《股份有限公司规范意见》，在1993年发布的《中华人民共和国公司法》中法定确立。1987年在全球性股灾中一系列公司丑闻的爆发，促使各国监管部门开始重视和审视公司治理的作用和改进，1992年英国推出了凯德伯瑞报告（Cadbury Report），提出公司治理应当关注公司内部财务控制和风险管理，确保董事会独立和建立一个非执行董事为主导的审计委员会等建议。1999年经济合作与发展组织（OECD）发布《公司治理原则》，2002年我国借鉴《OECD公司治理原则》制定发布了《上市公司治理准则》，形成我国上市公司治理的示范指引和操作指南。

2001～2002年美国安然（Enron）、世通（World Com）公司市场欺诈事件曝光，引起了资本市场的大震荡。美国哥伦比亚大学教授约翰·科菲结合安然事件等现实问题对看门人理论进行了全面系统的阐述，深刻揭示了看门人机制在保障上市公司质量方面的积极作用。科菲教授认为“看门人”是那些以自己职业声誉为担保向投资者保证发行人质量的各类市场中介组织，主要包括保荐机构、财务顾问、审计师、律师、证券分析师和信用评级机构等。看门人机制的核心功能是解决公司管理层与股东之间的信息不对称问题，并提升公司股价的准确度，为传统的公司治理机制提供一个良好的运行环境。安然事件是公司治理和看门人机制失灵的生动实践，随着安然公司的破产，世界五大会计师事务所之一安达信也随之陨落。实践表明，看门人机制是以“声誉资本”为保证向投资人提供专业的信息核实业务，与公司治理机制相互制衡，与信息披露制度相得益彰，共同构成上市公司质量的保障机制。

上市公司质量保障机制的中国特色

2003年证监会提出上市公司监管的目标是“给投资者一个真实的上市公司”，这是符合资本市场属性和规律的监管定位。1993年，在新中国第一部《公司法》制定之初，如何保障上市公司质量就成为讨论的焦点，立法者最终确定把“连续三年盈利”作为IPO和上市的法定条件，把“连续三年亏损”作为退市摘牌的法定条件。通过法律规定把经营盈亏作为上市公司质量保障的立法理念，在世界各国的公司法立法中较为少见。这是我国经济体制由计划经济向市场经济转轨过程中的现实反映，也是中国特色上市公司质量保障体系的重要方面之一。随着我国资本市场的不断发展进步，对资本市场金融属性的认识在不断加深。改变汽车生产模式的特斯拉（TESLA）公司，在连续6年亏损后，2010年6月在纳斯达克实现IPO上市，上市后又连续亏损7年，股价却从16美元元上涨至260美元，成为资本市场支持创新驱动发展的成功范例。实践证明，资本市场以公共信用为基础的风险管理功能，是支持创新创业最有效率的金融体系，同时为探索建设中国特色上市公司质量保障机制提供了新的维度。

建设中国特色上市公司质量保障机制，关键是找准符合资本市场属性和规律的监管定位。党的十八大报告提出：“经济体制改革的核心问题是处理好政府和市场的关系，必须更加尊重市场规律，更好发挥政府作用。”我国现代企业制度的形成和发展路径，与西方市场经济国家截然不同，突出反映在政府与市场（企业）的关系上。以美国为例，在私有制经济背景下，美国政府是在经历了一次又一次经济危机之后，不断完善法律，增加政府干预，逐步走进“高度自治的公司”。而在以公有制为主体的经济体制中，我国企业由政府部门“附属物”逐渐走出政府，成为独立的法人实体和市场竞争主体。依据“路径依赖”理论，政府在我国上市公司质量保障体系中的作用更为重要。加之不同的文化传统和社会基础，也造就了不同的市场和企业文化。无论是公司治理、看门人机制还是信息披露制度，我国资本市场都面临市场主体不成熟、基础制度不完善、市场监管不适应的挑战。因此，我国上市公司质量保障体系，不可能也没有条件照搬西方模式。

党的十八届三中全会明确提出推进国家治理体系和能力现代化的目标，上市公司质量保障体系是国家治理体系和能力现代化的微观体现。建设中国特色上市公司质量保障体系，应当结合我国资本市场的国家属性、政治属性、文化传统和社会基础，在遵循市场规律的基础上，更好发挥政府作用，减少行政性保障，完善市场基础制度，增强公司治理、信息披露和看门人机制的制度约束，促进实现三个有机统一，即遵守宪法规定与依据《公司法》健全公司治理内在逻辑的有机统一，党的领导、行政监管和公司自治协调运转的有机统一，中介保证、市场约束和社会监督归位尽责的有机统一，全方位多维度保障上市公司的公共信用。

中国特色上市公司质量保障体系中的政府作用

实现“给投资者一个真实的上市公司”的监管目标，需要更好发挥政府作用。截至目前我国沪深证券交易所投资者开户数高达3.8亿户，实际投资人1.2亿，其中中小投资者8000万人，散户多是我国资本市场的基本特点；公司治理形似实不至，看门人机制没有信誉资本约束，信息披露没有诚信保证，基础制度不扎实是我国资本市场的基本特征。因此，现阶段在保障上市公司质量方面，更好发挥政府作用主要体现在三个方面。

一是坚持依法、全面、从严监管，从治标（重典治乱）着手，为治本（完善基础制度）赢得时间。加强监管的作用是“保健”和“治病”，即通过日常监管包括现场检查为上市公司“保健”，治未病防未然；通过全面监管督促中介机构归位尽责，建立信誉资本约束机制，督导看门人机制有效发挥作用；通过严格执法为市场主体“治病”，刮骨疗毒，维护公共信用。

二是坚持上市公司治理的国家属性、政治属性。在实际运行中，加强政策导向和规则指向，引导上市公司处理好党组织和其他治理主体的关系，明确权责边界，做到无缝对接，形成各司其职、各负其责、协调运转、有效制衡的公司治理机制。保障上市公司坚持以人民为中心的发展思想，积极服务国家重大发展战略。

三是坚持上市公司发展实体经济的方向，防止脱实向虚。习近平总书记深刻指出,“如果实体经济发展不好，上市公司质量不过关，股价严重背离真实价值，股市走向脱离经济的基本面，就会形成泡沫，而泡沫最终必然破灭。任何时候都不能忘记，必须把发展实体经济和培养有核心竞争力的优秀企业作为制定和实施经济政策的出发点，真正打牢我国社会主义市场经济的微观基础”。这切中肯綮地指明了保障上市公司质量的正确方向，必须以此作为我们推进完善上市公司质量保障体系的根本依据。

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