比音勒芬:超预期的高质量业绩增长

Q3 业绩高增速延续。公司2018Q1-Q3 实现营收10.59 亿元,同增39.7%;净利润2.06 亿元, 同增50.07%。其中Q3 收入/ 净利分别同增45.7%/56.72%,增长较H1 提速。公司预计2018 年度净利润同增40%~50%。

    同店高增速是业绩靓丽的核心驱动。据我们测算公司Q3 同店增速约30%,在三季度消费增速放缓,品牌服饰终端销售走弱的背景下依旧保持高增长。

    渠道端:公司优选终端有序扩张,推测Q3 新开店10 余家;对现有店铺采取“调位置扩面积”战略,在销售管理成本相对稳定的基础上店效大幅提高,实现费用率下降(2018Q3 销售/管理费用率分别同降6.86pct/5.64pct至23.18%/7.29%)。运营端:新品上市提速(每两周一次)、辅之精细化终端管理(店员系统培训),提升VIP(贡献收入超过60%)连带率及复购率。营销端:2018 上半年分别签约杨烁、江一燕,并植入优质影视作品,提高品牌曝光率及知名度。

    运动时尚、度假旅游产品比例提升,为新品牌推出做好铺垫。比音勒芬定位高端运动休闲市场(加价倍率7~10 倍),2017 年中旬推出定位中端的度假旅游系列(加价倍率4~6 倍)并计划于2019 年以“威尼斯”新品牌独立推出。新系列产品比例提高为新品牌推出做铺垫,产品结构调整导致毛利率有所下降(2018Q3 毛利率同降6.34pct 至62.29%)。

    周转情况良好。2018 年前三季度公司存货同增35%至4.93 亿元,存货周转天数同降低19 天至292 天,公司备货充分与销售增速相符,同时公司1/10 的outlets 业态将为库存有效去化提供保障;应收账款周转天数下降3.5 天至16.6 天,对加盟商把控力度强;经营活动现金流净额较H1 增加110%至0.86 亿元。

    投资策略。公司凭借出色产品差异化定位,精细化终端管理,实现同店优异表现;伴随渠道持续扩张,及新品牌拓展,未来高增长有望延续。我们预计2018/2019/2020 年净利润2.63/3.66/4.98 亿元, 对应EPS1.44/2.02/2.75 元。给予2018 年PE 35 倍估值,目标价50.4 元,维持“买入”评级。

    风险提示:新店扩张不及预期;消费市场景气度回落影响终端销量;旅游度假产品销售不达预期。

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