摩根大通：中国金融风险评估

　　【核心观点】

　　政策措施将金融风险定位在影子市场：

　　政府放宽房地产调控政策是情理之中的。有报道称，央行要求商业银行提供个人首套住房贷款；个别地方政府放宽限购、放开房价上限；上周有媒体炒作国务院已考虑解除多城限购。我们仍认为房价崩盘可能性不大，因为基本面有支撑(城镇化、收入增长与高储蓄)，另外政策也在放松。房市对宏观经济将有较大影响，5%的房产投资下滑将影响0.6个百分点的GDP增长。

　　4。企业债问题：

　　最新分析显示，中国非金融债务GDP占比从12年的197%上升到13年的210%，增速有所放缓，但水平仍然较高。其中，企业债由12年的123%，上升到13年的130%，政府债由53.5%上升到57.3%。

　　【图2】社会债务比率

　　高速扩张的企业债已经成为近几年中国的重要问题。为了避免拖累经济，强制去杠杆政策并未实施，而是在短期减缓加杠杆速度。企业债规模大、投资收益率低同时伴随高利率，增加了近几年的企业去杠杆难度。投资效率在降低，单位产出增加所需资本从06年的2.9上升到12年的6.2；投资平均收益率从2000-08年的8-10%下降至12年的2.7%。工业部门利润率由11年的6.8%下降至12年5.9%和13年6.0%；生产者价格两年下降。尽管11年起政策利率保持稳定，但14年3月的实际利率已由3年前的-1.2%上涨至8.3%。

　　【图3】中国企业债问题

　　短期内企业债风险仍可控。工业行业应收账款与销售收入比率在过去两年微弱上涨，但仍处低位。从上市公司数据看，近几年大部分行业负债比率整体未变，总资产与负债均有提升，但资产价值波动性更强，易受经济疲弱影响快速下滑。另一个领先指标，大部分行业税前利润与融资成本比在两年内恶化，其中采矿业与运输业下滑明显。由于利润坚挺，房产行业的负债率表现良好。

　　企业债问题覆盖国企与私企。分行业来说，产能过剩工业、房地产与批发零售部门比较危险。近期的政策措施聚焦在控制流动性风险与新增贷款的风险上。但是现有的信贷质量问题不能无限期推迟下去。在中国经济潜在增长下行的环境中，上次通过增长来降低债务水平的策略这次未必可行。

(责任编辑：DF134)

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