金融研究专题报告-中国上市公司质量报告

导读：

    上市公司作为资本市场的主体，代表了一国最优秀的企业群体，是国民经济的晴雨表，更是广大投资者收益率的来源。但是，过去几十年中国主要股指涨幅有限，与高速增长的中国经济完全不匹配，相比房市、债市给投资者提供的回报十分逊色。近年我国资本市场上市公司乱像频出，爆雷、股权质押风险、债务违约、转移资产、大秀财技……当前我国上市公司质量如何？为何不能成为优质企业的首选上市之地？怎么办？

    摘要：

    国务院转发证监会的《关于提高上市公司质量的意见》中，上市公司质量被界定为“竞争能力、盈利能力和规范运作水平”。我国资本市场经历近三十年发展，上市公司家数达到3731 家，但尚未培养出市值TOP10 的伟大公司、优质境内企业频频出走海外上市。我们从经济质量、社会质量和合规质量三大维度构建上市公司质量评价体系，全面扫描各板块、各类性质、各行业上市公司质量。

    上市公司质量总体判断：当前A 股上市公司质量较2000 年有明显提升，但企业盈利下行压力加大，结构性问题凸显。经济质量稳中向好但韧性不足，2010 年后ROE 一路下滑，盈利能力有待改善，上市公司去杠杆效果明显，2010 年后资产负债率稳定于45%左右；社会质量普遍提高，股东回报和企业社会责任逐步受到重视，但股息率普遍低于一年定存利率，仍有较大进步空间；企业内控逐步完善，股权制衡和独董制度逐步成熟，但信息披露质量有待提高。

    板块层面：三个板块各自市场定位分化，总体上服务实体经济的能力均逐步增强，但板块特征出现明显分化。经济下行时期，主板上市公司加杠杆能力明显更强，创业板业绩波动幅度最大；主板分红回报高于其他板块，股息率超过一年期定存基准利率的公司中有超过65%是主板上市公司；外部合规方面，中小板信息披露质量下滑幅度最大，大案突发，极端风险有所暴露。

    企业性质层面：国企和民企上市公司质量分化，在经济下行阶段国企上市公司质量韧性更强。国企盈利总额远超民企，在经济下行阶段保持较强韧性，回弹能力较强；盈利状况恶化时国企加杠杆能力反而增强，杠杆率保持稳定，偿债能力稳步向好，民企经济下行阶段偿债能力恶化，杠杆率下滑明显，侧面反映实体经济流动性分层的现象；民企对研发投入更为重视，股利支付率更高，但股息率较低，在股权激励和市值维护方面有更强的灵活性，但在企业社会责任、信息披露和合法合规经营方面还有待改善。

    行业层面：传统行业保持韧性，新兴发展行业利润承压；上游能源行业凸显优势，中游制造业和下游消费服务业业绩下滑，出现两极分化。整体盈利能力下滑，上游能源行业受益于供给侧结构性改革红利业绩表现韧性较强,负债能力增强，中游材料和制造业、下游消费、信息技术行业成本抬升、巨额减值损失导致利润承压，资产增速下滑；社会质量方面，房地产和能源等传统成熟行业的上市公司分红更多，信息技术、医疗保健等新兴发展行业分红较少；合规质量方面，下游医疗保健、消费行业外部合规质量恶化，巨额罚单引发退市、信息披露质量下滑等问题出现。

    如何吸引优质公司上市，成为困扰A 股的一大难题，一批优质的行业龙头企业赴境外上市，A 股投资者错失分享其成长红利的机会。消费信贷、互联网软件服务、互联网零售行业龙头偏好赴美上市；房地产相关、餐饮行业龙头企业则偏好香港上市。与境外龙头横向比较，同业A 股上市公司在营业收入增长、ROE 等盈利能力的表现上普遍较弱。

    造成A 股上市公司整体质量有所下滑，结构质量分化的原因包括：

    宏观层面，2018 年后内需增长动力减弱，经济步入下行阶段，上市公司整体绩效下滑，中小企业景气度下滑更多；同时中美贸易摩擦使得制造业、消费等具有外贸属性的行业受损；加上实体经济流动性分层，国企民企、不同板块上市公司之间融资可得性分化。

    政策层面，2019 年前的A 股市场上市标准一元化，对企业盈利和经营规模的要求高，近五成的行业龙头不满足A 股上市发行的财务条件，且不允许存在特殊股权架构的企业上市，因而大量行业龙头赴境外上市，造成优质利源流失；此外，重行业、轻个体，重机构监管、轻功能监管，市场发挥力量的空间不足，导致非市场行为影响企业发展预期；退市制度本身存在企业可操作的漏洞，未能及时出清落后产能。

    市场层面，当前A 股市场狭义、广义口径的僵尸企业分别多达233 家和400 家，缺乏投资价值，造成股市“鱼龙混杂”的乱象；另外，企业本身重融资轻回报，高溢价的并购重组导致商誉爆雷，侵蚀企业盈利；最后A股投资者结构以散户为主，非理性投资行为成为上市公司业绩包装的动力，公司对市值管理的需求强烈。

    国际经验表明上市公司质量提高需要监管思路转变、立法规则明晰、执法严刑峻法、推崇价值投资。20 世纪60 年代末美国上市公司也热衷于“频繁并购、炒概念、再圈钱”的套路，21 世纪初，美国资本市场上集中爆发了安然、世通、环球电讯、施乐、壳牌等多宗造假和欺诈的大案，2002 年《塞班斯-奥克斯利》法案颁布，理顺了市场和监管的分权，大幅提高管理层个人及中介机构的责任，新增了一系列补偿投资者损失的手段，严厉惩戒了一批财务造假的企业及中介机构，给市场形成了有效的威慑，极大提振了市场信心。美国处罚打击面广、以财务惩戒为主，对公司高层个人严惩重罚；中国香港侧重对机构的罚款；涉案金额巨大的公司破产或被直接清盘。

    我们提出12 种提升上市公司质量的手段：发行上市方面，有步骤、有计划地推进注册制改革，以“沪伦通”为试点推进交叉挂牌的实施，在严格监管的基础上推进上市公司所属子公司分拆上市，为市场引入“源头活水”；违规处罚方面，借鉴美国经验，大幅度提高公司高层和中介机构的违法惩处力度，专案专治起到示范效应；行业监管方面，尽快建立成熟的行业监管规则指引，提高信息披露的有效性，稳定市场预期；并购方面，放宽企业并购重组，加快落后产能出清，鼓励优质企业做大做强；退市方面，修订退市规则，重用市值退市，重大违法违规严格退市；投资者方面，鼓励长期资金入市，建立吹哨人奖励和保护制度，完善建设投资者赔付基金等。

    风险提示：政策推动不及预期，资本市场投资有风险。

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