招银国际:招银国际年度策略报告 2018年中国经济展望

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　　招银国际年度策略报告丨2018年中国经济展望

　　扬帆但信风

　　梗概：“新时代”聚焦“质量、效率、动力”。回望即将结束的2017年，世界经济逐渐驶入复苏通道，中国经济也显示出较强的韧性，前三季度经济总量实现6.9%的增速（我们预计全年增速6.8%），经济结构得到进一步优化。十九大于10月份顺利召开，中国特色社会主义新时代的提出和主要矛盾的重新定义，可以说从政治理论的高度指明了未来中国发展的目标和方向。未来经济的可持续增长取决于“质量、效率、动力”三方面的变革，而这三方面的变革也将塑造出中国经济更强的韧性。

　　展望2018年，中国经济仍将面临方式转变、结构调整、动能转换的挑战，下行压力不减。消费增速预计保持稳健，归因于收入的持续增长、消费升级需求、新消费业态和模式（线上线下加速融合）、消费信贷的指数级增长以及鼓励消费的政策支持等。预计投资增速稳中趋缓，基建投资企稳，制造业投资有望在“制造强国”战略加速落地、鼓励研发的背景下回升，房地产投资料略有下降。预计明年通胀回升，CPI在服务价格带动下预计增速在2.0%以上，一定程度上会限制货币政策的操作空间。政策方面，“货币政策+宏观审慎”双支柱调控框架日渐清晰，继续关注金融稳定相关的监管措施，货币政策稳健中性基调不变，存在边际收紧的可能性。供给侧结构性改革仍将作为主线。

　　明年的不确定性和下行风险主要包括，（1） 房地产市场降温幅度超预期、政府对“租售并举”等长效机制的政策支持不及预期；（2） 基建投资继续下行；（3） 金融监管加强、货币政策边际收紧力度超预期。

　　浩渺行无极，扬帆但信风。站在辞旧迎新的节点，我们期待中国经济继续以韧克艰，期盼供给侧结构性改革的贯彻和实施继续言出必践、只争朝夕。

　　图1：2018年中国主要经济指标预测

　　资料来源： 国家统计局、中国人民银行、海关总署、万得、彭博、招银国际证券有限公司

　　一． 中国经济增长展望：聚焦质量、效率、动力

　　“质量、效率、动力”三个变革推动经济发展

　　十九大报告提出中国特色社会主义进入“新时代”，面临的主要矛盾也从原先“人民日益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾”转变为“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”，解决主要矛盾的对策也相应由推动经济总量增长转变为推动经济发展“质量变革、效率变革和动力变革。”注意到十九大报告并未延续或重申十八大报告中提及的GDP和人均收入“两个翻番”目标，继续弱化对于GDP的量化目标。

　　“新时代”的提出和主要矛盾的改变，从政治理论的层面明确定义了中国经济在新时代、新常态下主要的发展目标和方向。我们认为未来几年中国经济将以供给侧改革为主线，聚焦“质量、效率、动力”三个变革带来的发展机遇。2018年，我们最为看好制造强国、消费升级等战略进一步落地带来的投资机会。

　　图2：“质量、效率、动力”三个变革解决主要矛盾

　　资料来源：十九大报告、招银国际证券有限公司

　　消费：增速稳、模式新、升级快

　　消费不仅担当了经济增长的主要动力，在经济结构升级方面也表现抢眼。近年来，消费增速持续超过投资和GDP，实际增速超过7%，名义增速超过9%。我们预计2018年中国消费将维持强劲，主要受到以下几大趋势的影响：（1）消费升级需求，新业态和新商业模式丰富供给结构，线上线下加速融合；（2）居民收入不断增长；（3）消费相关政策不间断，尤其激励服务性消费行业的壮大；（4）移动支付普及、消费信贷蓬勃发展。

　　业态和模式升级、线上线下加速融合。统计局按月公布的数据显示，2017年前三季度社会消费品零售总额同比名义增长10.4%，与2016年全年增速持平，显示出商品消费保持平稳增长。网购无疑是近年的亮点， AI和大数据技术的运用提升消费体验、挖掘消费潜力，不断打开互联网消费的“天花板”。实物商品网上销售额维持25%以上的同比增速，在社会消费品零售总额中的占比已达到14%。从商业模式上，也实现了从互联网消费异军突起到如今线上线下加速融合、相互促进的演变。我们从微观的行业和企业数据能够观察到，2017年部分实体店（尤其是专业店、专卖店）的销售也告别寒冬，实现同店增长。

　　图3：社会消费品零售总额

　　资料来源：万得、招银国际证券有限公司

　　图4：实物商品网上销售

　　资料来源：万得、招银国际证券有限公司

　　收入增长是消费稳进的最重要助推因素。2017年前三季度人均可支配收入实际增长7.5%，实现连续三个季度超过经济总量的增速。我们预计2018年收入增长仍将维持7.0%以上的增速，因为各项就业指标表现平稳、企业利润稳步上升，将为收入上涨提供持续动力。就业方面，2013-2016年城镇新增就业年均1，300万人以上，城镇调查失业率基本稳定在5.0%左右，今年9月份为4.83%，为自2012年以来最低；制造业及非制造业PMI从业人员指数稳中略升。工业企业利润出现加速上涨，2017前三季度规模以上工业利润总额同比增长22.8%，可能会对工业企业从业人员的工资收入产生正面影响。

　　图5：人均可支配收入增速快于GDP增速

　　资料来源：万得、招银国际证券有限公司

　　图6：工业利润增速

　　资料来源：万得、招银国际证券有限公司

　　政策层面：继续鼓励、服务消费亮点多。近年来，各种鼓励消费的政策可谓层出不穷，不仅有刺激需求端的，如降低小排量汽车购置税，也有发力于供给端的，如国务院已决定将跨境电商监管过渡期政策再延长一年至2018年底。跨境电商不仅形成了外贸增长的新亮点，也通过引进国外好商品好品牌丰富了国内的消费供给，有力地引导境外消费回流。此外，服务消费异军突起，北京等多省市服务型消费额增速快于社会消费品零售额。在2016-2017密集政策孵化下以及发改委《服务业创新发展大纲（2017-2025年）》的指引下，服务消费供需失衡的状况将得到进一步改善，旅游、文化、体育、健康、养老、教育培训等领域的新兴服务消费发展将加速。

　　信贷驱动消费，移动支付、互联网消费金融培育新增长点。作为万亿规模的蓝海领域，中国消费金融市场发展迅速，（居民）消费信贷余额从2011年底的8.9万亿元增长到2016年的25万亿元，占金融机构信贷余额也从当期的16.2%上升到25.7%。但剔除以房贷为主的中长期消费信贷后，短期消费信贷占GDP的比重预计2017年仅为8.5%左右，从宏观杠杆的角度看，短期消费信贷渗透率具备提升空间。此外，移动支付快速普及于各类场景，移动支付产品越来越多样化；互联网现金贷、分期付等消费金融产品迅速崛起，均为短期内信贷驱动消费的增长点，当然后者的发展进程取决于互联网金融监管的态度。

　　图7：消费信贷增长迅猛，料2017年突破6.8万亿元

　　资料来源：万得、招银国际证券有限公司

　　图8：短期消费贷增速于2017年回升

　　资料来源：万得、招银国际证券有限公司

　　2018年消费增速面临的主要下行风险：（1）房地产销售及相关活动放缓减少与住房相关的产品销售；（2）收入增速不及预期；PPI增速放缓、工业和企业利润涨幅放缓，对工业企业尤其是周期性行业员工的名义收入的提振效果减弱；（3）经济结构转换、供给侧改革短期内拖累就业，但从2017年去产能的实际经验来看，员工安置平稳推进，出现大规模裁员、就业难的可能性较小。

　　投资：有望保持稳健增长

　　基建投资有望高位企稳。2017年前三季度基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长19.8%，较去年同期提升0.4个百分点，但较上半年降低1.3个百分点；基建投资全年呈现高位下行态势，9月份有所企稳。我们预计2018年基建投资将高位企稳，保持15%-20%的同比增速，主要支撑因素有以下几点：（1）十九大会议后、部分地方政府换届，政治格局和政策方向更为明朗，地方政府投资方向更为清晰，今年由于政策观望积压的基建投资需求可能在明年得到释放；（2）2017年PPP项目合规监管加强，但三季度落地显着提速，订单快速放量，该趋势有望延续到明年；（3）固定资产投资国家预算内资金增速开始回升，该指标对于判断基建投资具有一定的领先意义。

　　图9：2017年固定资产投资增速缓中有降

　　资料来源：国家统计局 、万得、招银国际证券有限公司

　　图10：2018年基建投资增速料保持稳健

　　资料来源：万得、招银国际证券有限公司

　　盈利改善、“制造强国”政策提振制造业投资。2017年前三季度制造业投资14.1万亿元，同比增长4.2%，增速较上年同期加快1.1个百分点。2017年以来，随着供给侧改革深入推进，国内和全球经济复苏势头进一步确立，同时，“三去一降一补”等结构性政策的实施使市场供求关系更为平衡，制造业盈利明显改善，资产负债表更为健康。2017年前三季度制造业营业收入同比提升12.3%，利润总额同比增长19.6%，资产负债率由54.7%下降至54.2%。制造业可谓进入了复苏和扩张的新周期，盈利质量提升和企业现金流改善有望提振制造业投资。此外，十九大后将在细分领域出台密集政策出台贯彻“制造强国”战略，如深化“互联网+先进制造业”发展工业互联网等，也将激励制造业企业加大投资，尤其是高技术产业、装备制造业等中高端领域投资。

　　政府主导新增量，房地产投资不会大幅下滑。在调控不断升级的背景下，房地产投资增速并未出现“滑铁卢”，2017年前三季度同比增长8.1%，比上年同期加快2.3个百分点。究其原因，我们认为主要是本轮的房地产调控在范围上并不是“一刀切”，而是因城因地施策，特别是在一线城市供需矛盾突出的地方，通过加大住宅用地供应解决房地产市场的主要矛盾；在调控方式上，也不是一味限制需求，而是坚持分类调控，在抑制投机需求的同时，引导和保障合理自住需求。展望2018年，房地产开发投资下行压力会增大，前期商品房销售下滑的负面影响会逐渐传导到投资端。但我们认为房地产投资下行的幅度不会太大，主要原因有以下两方面：（1）2017年房地产企业土地购置面积增速仍较快，（2）政府在建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度的过程中，会培育出租赁住房、共有产权房等新增长点和新投资风口，而这些新投资增量将弥补商品房投资可能出现的下滑。

　　图11：房地产开发投资增速

　　资料来源：国家统计局 、万得、招银国际证券有限公司

　　*注：基于统计局40个大中城市样本

　　图12：土地购置面积累计同比增速

　　资料来源：国家统计局 、万得、招银国际证券有限公司

　　*注：基于统计局40个大中城市样本

　　进出口料稳健增长，人民币稳中略降

　　内外需增长保持稳定，进出口有望稳健增长。新一轮全球经济复苏势头正在形成，并且复苏的范围覆盖各主要经济体。在中国、日本、美国及亚洲新兴市场经济体周期性回升加快的情况下，IMF在今年10月发布的《世界经济展望》报告中将全球经济增长预测从3.6%调升至3.7%。在经济复苏的带动下，全球贸易增速2017年由负转正。预计2018年外需增长保持稳定，人民币升值压力不大，中国出口有望维持稳健增长。进口增速料大于出口增速，贸易顺差收窄；进出口占GDP的比重可能出现进一步下降（2016年为2.2%）。

　　图13：全球贸易进入复苏轨道

　　资料来源： CPB World Trade Monitor、招银国际证券有限公司

　　图14：预计2018年进出口维持稳健增长

　　资料来源：CPB World Trade Monitor、招银国际证券有限公司

　　图15：进出口在GDP中的占比降低

　　资料来源：万得、招银国际证券有限公司

　　中美贸易合作升级，有助缩小贸易顺差。11月特朗普访华，中美在经贸合作领域成果丰硕，尤其是在在扩大进口和市场准入方面取得较大进展，签署的商业合同和双向投资协议涉及总金额超过2535亿美元。其中，与能源相关的项目超过1600亿元，占比约65%，一定程度上将两国的能源关系从竞争推向合作；尤其是加大能源与农产品进口，有助于缩小中美贸易顺差。此外，在开放金融、新能源汽车等领域市场准入方面，也取得突破性进展，将两国经贸合作推向新高度。

　　人民币汇率料稳中略降。今年以来，由于美元大幅走弱，人民币相对美元略有升值，汇率由去年底6.95升至6.65左右；代表兑一揽子货币汇率水平的人民币CFETS指数则于年中下探后回到年初95左右的位置。自中间价定价模型引入“逆周期因子”后，人民币汇率弹性进一步增强，双向波动格局得到延续。十九大报告重申“深化人民币汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的定调，但在金融监管换届、内外部经济金融环境和预期并不稳定的情况下，汇率市场化改革的窗口期恐怕仍需待以时日。综合市场因素和政治因素考虑，我们认为人民币在2018年仅有小幅贬值压力，我们预计2017年底人民币兑美元汇率在6.70左右，2018年底在6.75左右。我们的理由如下：

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