民银智库研究第129期《国内外商业银行不良资产证券化业务发展启示与借鉴》(2)

一是资产证券化方式进一步丰富了投资者群体。与直接出售不良资产面对的有限需求方相比，资产证券化因具有可细分特征，投资者范围更广，可以更好匹配不良资产的供给与需求。结构化安排加速了投资者风险偏好的分层，更切合其投资需要，例如优先档的投资者以银行、基金等低风险偏好的金融机构为主，而次级档的投资者则涵盖具有较高风险承受能力的私募投资基金等金融机构。同时，证券化处置不良贷款使投资者数量增加，进而相比其他不良处置方式，市场化程度较高，定价也更趋合理。

二是证券化方式有助于不良资产流动性和回收率的提升。不良资产证券化中过程中通过复杂的结构性设计，将资产按约定或处置收回的现金进行重新配置，进而提升了高层级资产的流动性。同时，不良贷款在证券化过程中有更为严格的信息披露和市场监督，以对公不良贷款为例，其回收率的高低与欠款企业所受到的压力和监督有直接关系，进而证券化方式有助于降低道德风险，提高不良贷款的回收率。

三是分散商业银行经营风险，提高核心资本充足率。通过不良资产证券化以空间换时间，银行将存在损失可能且资本占用偏高的不良贷款置换到市场中，实现经营风险的分散和转移。同时，不良资产证券化通过将不良资产转移出表来降低不良所需的风险拨备和资本占用，可以改善银行资产负债表结构，提高核心资本充足率。

四是不良资产证券化业务有助于增加银行的非息收入。资产证券化业务本身是投行业务和传统银行业务的结合，借助证券化方式实质上是和资本市场联结，不良资产证券化及相关配套业务的开展有助于提升中间业务收入。与此同时，在不良资产证券化过程中，一方面银行可作为贷款服务机构收取相应的报酬，另一方面，交易结构通常会约定如果回收水平超过预期，银行可跟次级投资者分享超额收益。

3.我国不良资产证券化业务的发展历程及现状

1.我国不良资产证券化的推出背景及早期实践

我国不良资产证券化实践以2003年华融公司发起我国第一个不良资产证券化项目为开端。2006-2008年国有银行不良资产集中处置期，东方资产管理公司、信达资产管理公司和建设银行先后成功发行了4单不良资产支持证券，累计处置不良资产516.32亿元，其中建设银行于2008年发行了国内商业银行首单不良资产证券化产品，不良资产证券化在此期间得到了进一步实践和发展。2008年全球金融危机爆发后，出于审慎监管考虑，监管部门暂停了包括不良资产证券化在内的所有信贷资产证券化业务。

2.不良资产证券化的再次重启及相关背景

伴随中国经济增速放缓，进入转轨期后部分企业的生产经营受到冲击，银行业不良贷款出现持续大幅度反弹，截至2016年一季度，商业银行不良贷款余额升至13921亿元，同比大增41.69%，较年初增长9.24%；不良率也连续17个季度上升，银行资产质量持续承压。与此同时，监管对于银行不良伪出表的规范力度也随之加大，相继下发《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》、《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》来压缩银行不良伪出表的套利空间。此前，国务院于已于2012年批准重启信贷资产证券化试点，并于2013年宣布信贷资产证券化常态化发展。在此背景下，为丰富银行业不良资产处置渠道，加快处置存量不良资产，2016年初国务院批准开展不良资产证券化业务试点。2016年2月，八部委联合下发《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，明确重启不良资产证券化业务试点。随后，人民银行和银监会确定包括五大行和招商银行在内的6家银行为首批试点银行。同年5月，中国银行和招商银行分别发行了对公不良资产支持证券和信用卡不良资产支持证券产品，标志不良资产证券化时隔八年正式重启。2016年底，人民银行将试点银行范围扩大至18家。

3.不良资产证券化重启试点以来的发展及现状

截至2018年8月底，商业银行今年累计发行不良资产支持证券15单，发行总额59.31亿元，基础资产以零售类个人不良贷款为主（详见表6）。2017年银行间市场共发行19单不良ABS，总发行规模129.61亿元，基础资产涵盖对公不良贷款、个人经营不良贷款、个人住房贷款和个人消费不良贷款。

发行单数逐年增长，但年均单笔发行金额持续减小。自2016年不良资产证券化业务重启试点以来，发行单数逐年上升反映出银行出表意愿较强。但年度总发行规模总体上呈现逐年缩小，由2016年的156.10亿元降至2017年的129.61亿元，而2018年前八个月仅有59.31亿元，全年发行规模大概率小于2017年。此外，不良资产证券化产品单笔发行金额相对较小，主要集中在0-5亿元和5-10亿元，且年度平均单笔发行金额有逐步缩小态势，可见当前商业银行态度较为谨慎，积极性有待提高，同时也从侧面表现出当前不良资产证券化大规模推广尚存在困难。

行业分布相对平稳，地域分布由东部向中部扩散。从行业分布看，基础资产相对集中于制造业、批发和零售业以及租赁和商务服务业等传统行业，且这一趋势在近年来并未实质性改变；地域分布变化相对较大，2016年重启试点以来，区域分布主要以东部地区为主，浙江、江苏、广东、山东和福建五个省份共计占据二分之一，但从2018年基础资产区域分布来看，湖北、河南、重庆等中部地区占比明显提升，与我国不良在区域上从东南沿海向中部、西部、华北等地区转移的大趋势一致，反映了银行的真实出表需求。

入池不良资产质量有所下降，产品发行利差走阔。借助不良贷款五级分类的分布可以看出，损失类贷款占比明显提升，次级贷款占比有所下降，可见银行在积极响应政策推动不良资产证券化的同时，也在为建立投资者信心并进一步扩大不良资产证券化市场做准备。从不良资产证券化AAA级发行利率与利差走势不难看出，利差走阔态势明显，与近年来常规资产证券化产品与市场参考利率之间的利差有所缩小的趋势相反，体现了市场定价方面对资产质量的下降已有所体现。

4.现阶段不良资产证券化业务存在的问题

不良资产证券化具有独特优势，但囿于实施过程中的诸多困难，发起人综合成本较高，银行态度相对谨慎。2018年上半年，我国银行业共处置不良贷款约8000亿元，但采用证券化方式处置的仅有44.60亿元，占比不足0.6%，不良资产证券化尚未形成应有的规模。现阶段不良资产证券化业务推进主要存在以下问题：

一是尽职调查难度大、流程相对复杂导致综合成本偏高。出于分散风险的考虑，不良资产证券化基础资产通常差异很大且地域分布较广。以对公类不良资产证券化为例，监管部门要求逐笔实施尽职调查，加之参与的中介机构和投资机构众多，尽调工作量显著提高了证券发行成本，据媒体报道农业银行在发行“农盈2016-1”不良资产证券化产品时，组建了200人左右的中介和投资者尽调团队才完成全部204户资产的尽职调查，整体工作量非常大。此外，不良资产证券化发行工作需要人民银行、银监会和银行间市场交易商协会等多个机构审批，流程相对复杂，难以满足商业银行对处置时效的要求。同样的基础资产，如果采用批量转让方式一般在2个月左右即可完成，但不良资产证券化的处置流程一般在6个月左右，甚至更长时间。

二是相关基础设施尚不完善，产品估值定价难度大。准确定价是不良资产证券化成功的前提，但目前由于相关机制并不完善很难对其准确估值。其一，当前利率市场化改革尚未彻底完成，没有完整的收益率曲线支撑不良资产证券化估值；其二，在现有信息披露机制下，风险无法被充分揭示，多数投资者因恐惧风险谨慎参与，较为有限的参与者数量严重制约市场有效定价；其三，由于我国经济正处于三期叠加的特殊阶段且尚未经历完整的经济周期，关于基础资产违约和不良资产处置回收的历史数据严重不足，难以支持样本池构建与违约分布估计；其四，目前我国信用评级行业的监管尚无专门立法，没有形成一套系统、完整的法律从信用评级的市场准入、业务规范、法律责任等角度做出明确规定。

三是交易局限于银行间市场，市场活跃度有待提升。在我国金融分业监管背景下，不良资产证券化仅限银行间市场，优先档证券普遍期限很短，广受银行、券商等金融机构的欢迎，但难以满足有中长期投资偏好的基金、保险公司等投资者需求；而监管部门出于审慎考虑，对次级档证券合格主体及具体投资行为有诸多限制，多数次级债券以打包方式转让给资产管理公司，次级投资者不足、竞价机制发育不完善。此外，不良资产证券化对专业认知和操作经验要求较高，目前多数金融机构人才积累不足，中小银行更是难以深入参与其中。同时，投资主体通常选择长期持有产品，也对交易市场活跃度形成一定阻碍。

四是配套机制不完善影响不良资产证券化的大力推进。法律法规方面，不良资产证券化过程涉及众多交易主体，交易结构复杂，需要完善的法律法规体系来保证其运作，而目前不良资产证券化仍存在一定法律风险和瑕疵，例如SPV设立存在法律障碍、信托受益权的法律地位、资产追偿有效性、抵押权登记变更问题等，配套政策关键细节有待明确。会计计量方面，当前银行不良资产证券化过程中会计出表的主观判断空间较大，由于不良资产证券化过程中通常涉及超额分成机制且不良资产清收的不确定性较高，会计师进行风险和报酬转移测算的客观性和准确性有待改进。税收政策方面，尽管《关于信贷资产证券化有关税收政策的通知》确立了鼓励创新的导向，但在参与主体交易行为及其所得性质的认定上仍有不明确之处，使得税收中性的原则难以落实。监管政策方面，当前并未针对不良资产证券化量身定做专门的监管规则，而是套用信贷资产证券化的相关规定，对于不良资产证券化的特殊性考虑不足。与此同时，当前不良资产证券化市场尚未完全成熟，监管部门出于审慎考虑，对各级产品预期收益率等指标有一定的政策引导，真正质量差的不良资产难以通过证券化方式出表。

三、海外不良资产证券化发展及经验借鉴

不良资产证券化起源于20世纪80年代的美国，在曾深受银行体系不良资产困扰的美国、韩国等国家运用较为活跃，是国际上处置不良资产的常用手段之一。

1.美国：不良资产证券化业务的成熟范式

20世纪80年代美国面临着大量商业银行倒闭的风潮，国会于1989年通过了《金融机构改革、复兴与强化法案》并创立资产重组信托公司（RTC）专门对出现问题的商业银行和储贷机构进行重组处置。RTC将所接管的不良资产组成资产池（其中大部分是住房抵押贷款），并与房地美和房利美签订协议制定互换计划。在该计划中，RTC以现金或互换的方式将符合条件的住房抵押贷款直接出售给房地美和房利美。如今，美国已成为全球最大的不良资产证券化发起国，对不良资产证券化交易结构、资产评估与管理、债券评级等方面的制度规范起重要引领作用。

美国在进行不良资产证券化过程中，其资产池及证券结构设计有很多值得借鉴的经验：一是在资产池设计中注重风险分散原则。通过入池资产的不同地区、不同行业等角度来降低资产之间的正相关度，并进行优劣搭配以避免风险集中于同一类别而遭受重大损失。二是在证券结构设计时合理规划证券发行额度。RTC在进行证券发行额设计时采用了“偿债保障比法”（DSCR）来确定每一组资产支持证券的发行额度。偿债保障比实质上为一种内部信用增级方式，能够保障资产池现金流量的平衡性。三是采取多层优先级—次级结构，每一层证券均由更低级的证券提供信用增级。次级债券通常由发起人来认购，以保护外部投资者的利益，提高信用级别。目前这种优先级—次级结构的债券分割方法已成为全球证券化过程中增信的重要方式之一。

2.韩国：借助于外资开展业务的独特探索

亚洲金融危机后，韩国财阀企业负债率过高、国际资本流出、实体经济恶化等问题集中爆发，金融系统内形成了大量不良资产。为此，政府主导成立了韩国资产管理公社（KAMCO）来解决商业银行等金融机构的不良贷款问题。同时，韩国于1998年7月通过《资产证券化法案》，详细规定了可实施资产证券化的资产以及证券化业务的具体流程和内容。1999年之后，韩国还先后通过了《住房抵押债权证券化公司法案》、《企业结构调整促进法》、《企业结构调整投资法》等重要法案。在KAMCO成立之初，韩国国内经济状况和市场活跃程度都较低。如果以卖断方式处置不良资产，发生出售损失可能性较大。因此，KAMCO选择提供最高投资额的投资者作为合作伙伴，成立公司形式的SPC，将一部分ABS出售给投资者并收取相当于出售部分的金额，剩下的部分转为KAMCO持有，以确保未来资产管理行为的追加利益。此后，逐步推出针对海外金融机构的产品。通过与外资合作，KAMCO获得了先进的资产管理技术，提高资产管理的收益并减少处置时间。

3.海外资产证券化得以成功推行的共通之处

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