中信期货(季报)：季节回暖沥青弱势缓步改善
315发 [2014] 05276914号 移动版
摘要：
沥青 2 季度行情回顾：1 季度沥青市场交投显得越发清淡，因现货市场持续低迷，投资者大多观望，对于期市热情也在消减。从走势上来看，沥青处于箱体内宽幅震荡。1 季度前期，中石油中石化挺价意愿较强，且主力合约临近交割，期货贴水较深，而沥青注册仓单甚少，市场预期空头无法交割如此数量的沥青，价格连续反弹上扬；此时沥青现货市场趋弱、价格不断下调，因而期市承压直下大幅下跌；之后虽探底反弹，但基本面支撑乏力，低位盘整为主。
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季节性需求释放，弱势格局改观：1 季度是沥青道路终端消费淡季，但冬储需求将是关注重点，然而今年“冬储”却失去了它的意义，备货需求一直未得到有效释放，相对而言，今年仅西北市场沥青冬储需求表现尚可，其他地区冬储情况与往年同期相比，则几乎是跌至冰点。1 季度沥青产量同比下滑，价格不断下调，但依然无法挽回沥青需求的低迷，炼厂沥青库存不断上涨，高位运行，1 季度库存向 2 季度转移的供给压力增加。另一方面，3 月底至 4 月华东地区较多主炼进行装置检修，一定程度上能够缓解炼厂的高位库存及华东沥青资源供应过剩的局面。从公路建设交通固定资产投资情况来看，2 季度投资金额将会是年内的一个高点，环比 1 季度将大幅提高，因而 2 季度沥青道路终端需求的释放将一定程度上改善当前疲软的格局，随着气温的回升，沥青市场将低位企稳，但我们仅是抱有谨慎乐观的态度。
2 月展望及策略：2 季度为沥青传统的季节性旺季，市场将随着沥青道路终端需求复苏和释放呈现震荡偏强走势，不过当前沥青市场存在资源过剩、装置产能利用率不高等利空因素，且进口沥青存在价格优势，都将抑制沥青价格上涨空间，因此在 2 季度沥青市场我们谨慎看多，且前期将依然弱势运行；此外在 2 季度后期因天气因素的影响，部分地区沥青需求会再次受到压制 ，期价或将小幅回落。 总体而言 ， 2 季度沥青市场将在4000‐44400 价格区间内震荡为主，总体呈先扬后抑走势。
一、沥青1季度行情回顾
1 季度沥青市场交投显得越发清淡，整体表现并不乐观。从走势上来看，沥青处于箱体内宽幅震荡，在震荡区间内又以主力合约的移仓换月时间为节点，呈现先扬后抑格局。1 季度前期，沥青现货市场弱势运行但因中石油中石化挺价意愿较强，现货价格维持在 4400 元/吨附近高位，且市场预计后期冬储需求将有所释放，期市表现偏强。此外 2 月主力合约临近交割，而期货贴水较深；而此时持仓量较高但沥青注册仓单甚少，市场预期空头无法交割如此数量的沥青，价格连续反弹上扬，并在资金面的拉动下，期价最高达到 4438 元/吨，而此时沥青现货价格却不断补跌，双管齐下，期现价差转为升水且期现价格严重背离，出现了期现套利机会，因而期市承压急转直下，并大幅下跌，此后越发不可收拾，一路下行，跌破下方支撑位；之后虽探底反弹，但基本面支撑乏力，反弹力度有限，季末整体在 4200 一线弱势运行，1 季度跌幅达 33.25%。
图1:1季度沥青期货价格指数走势图2:沥青期现价格走势
这一阶段沥青合约间总体呈现远强近弱的特点，主要原因在于现货市场持续疲弱，沥青供过于求形势严峻，且短期内难以扭转，近月合约在此影响下疲态尽显，跨越价差逐步走高，6‐3 合约价差从 1 月初的 140 扩大至 300 元/吨上下，9‐6 价差由‐338扩大至 1554 元/吨。不过 9‐6 合约价差后两个月的表现来看，基本稳定在 100 元/吨上下，近弱远强格局或将延续，若价差回落至 90 元/吨一下，或有反套机会。
图3:合约间呈现近弱远强格局图4:沥青指数成交持仓情况
从市场交投情况来看，由于今年现货市场需求一直未有复苏，成交低迷，投资者大多也是持币观望，对于期市的热情也在消减，因而 1 季度沥青市场交投情况明显弱于 20133 年的表现。从沥青指数数据显示，1 季度成交仅 78 万手，环比上一季度大幅下降 548.9 万手，日均成交量仅 1.36 万手，环比下跌 87%；1 季度日均成交额仅为 5.86 亿，相比于上一季度的 45.7 亿而言，资金参与度非常有限，平均流动资金规模趋弱；持仓量相对稳定，但较之于年前依然在减少，持仓额度基本维持 2‐3万手，日均成交持仓比为 0.49，说明资金活跃度也处于较低水平，市场投机性不断减弱。后期沥青市场交投规模或虽现货市场的活跃而有所改善，但短期内期市冷清局面难以改善。
二、季节性需求释放，弱势格局或改观
当前需求疲软，市场资源难消
1 季度是沥青道路终端消费淡季，仅 1 月份南方因部分道路项目收尾赶工支撑南方炼厂出货，此后随着天气进一步转冷，道路需求便明显回落。与此同时山东焦化厂的采购步伐也在放缓，加上焦化厂资金紧张，柴油价格的不断下跌，焦化市场基本面受到制约，地炼对低硫沥青的接货热情趋弱，使得东北、华北及山东地区在焦化调油所用沥青需求下降。
按传统习惯，1 季度是沥青冬储季节，需求会大幅增加，然而今年“冬储”却失去了它的意义，备货需求一直未得到有效释放，一是去年大部分贸易商在冬储环节亏损巨大，而今年沥青走势也不太明朗；二是今年资金压力依然较大，在供应充足的情况下并不担忧施工旺季时引来采购慌，因此各地贸易商备货积极性不高；三是炼厂的沥青价格普遍高于贸易商的心理价位，大部分以观望为主，等待炼厂的进一步调价信息。相对而言，今年仅西北市场沥青冬储需求表现尚可，其他地区冬储情况与往年同期相比，则几乎是跌至冰点。
图5:1季度沥青库存水平快速增长图6:2014年沥青月产量下滑
1 季度沥青主力炼厂装置开工率一直维持在中等水平，而部分地方炼厂则一直停工或转产阶段，1、2 月沥青单月产量无论是同比还是环比，均有不同程度下滑，累计产量为 250.78 万吨，同比下降 9.35%。然而沥青需求的持续低迷，使得沥青库存不断上涨，特别是农历春节过后，因装置继续开工，而炼厂发货量却明显减少，加上节后国内多地区又受到大雪天气影响，沥青运输受阻，因此国内各地主力炼厂库存进一步快速上涨，春节过后沥青冬储需求也一直未出现改善，中间商今年接货普遍比较谨慎，沥青库存从 1 月初的 37.8 万吨上升到三月初的 77 万吨，涨幅达104%，库存水平为 72%高位。与此同时，三桶油旗下炼厂通过不断下调沥青价格、租用商用仓库及对下游贸易商施压销售部分沥青来缓解高位库存压力，沥青库存稍有下降，但截至 3 月 28 日仍有 74.4 万吨左右库存。地方炼厂库存也同样不太乐观，由年前的 15.9 万吨涨至当前 26.7 万吨，涨幅 68%。由此可见，沥青炼厂去库存进展不畅，1 季度库存向 2 季度转移的供给压力增加。
沥青供过于求的形势日趋严峻，炼厂挺价意愿虽强，但亦承受不住库存高位压力，从 2013 年末至今继续下调重交沥青价格，各地主流价格从 4425‐4675 元/吨降至当前 4000‐4300 元/吨，特别是春节过后，各炼厂频繁补跌，个别炼厂已出现低于 4000元/吨的出厂价格。据我们跟踪的数据显示，截至 3 月末，1 季度国内重交沥青成交均价同比下跌 13%，环比下跌 4%。然而，沥青价格的下滑并没有提振市场需求，沥青交投依然低迷，场内多抱有买涨不买跌的心态，继续观望等待，预计 2 季度伊始，沥青将维持弱势格局。
图7:2月份国产沥青价格频频补跌图8:1季度末沥青价格同比环比均呈现下跌
进口价格优势，给国产沥青加压
国内沥青需求疲弱，过剩严重，沥青进口商接货积极性下调，特别是春节过后国产沥青价格加速下跌后，进口沥青价格不再优势不再明显，由原来的进口价格倒挂转为进口溢价高企(韩国进口沥青 CIF 折合人民币进口成本中不包括仓储费)，因而韩国、新加坡、泰国等进口船货价格在 2、3 月份不断下调，亦刺激客户的采购热情，加上今年进口沥青长约合同的恢复，1 季度沥青进口量同比有较大幅度提升。
图9:2014年沥青进口量增长
从我们跟踪的数据来看，1、2 月沥青进口量分别为 36.62 和 22.90 万吨，累计同比上涨 22.1%，侧面说明进口价格的优势，给国产沥青施加压力；而进口量的增加使得国内供过于求的格局更加严峻。从单月进口量来看，2 月环比 1 月进口量下降37.5%，在国内需求持续的低迷压力下，进口贸易商更多选择观望。根据三月份进口船货动态来看，到达国内沥青船运量稍高于 2 月，加上 3 月进口沥青价格的继续下跌，预计 1 季度沥青进口量同比去年将有 10%以上的增幅，对于国内沥青供应会产生不小压力，市场供过于求格局加剧。
另据悉，韩国进口沥青二季度长约合同价基本已确定在 555 美元/吨左右，而韩国4 月份沥青现货价格集中在 550‐555 美元/吨，该价格的确定，较大程度上限制了国内沥青后期价格上涨的空间，对国产沥青价格进一步施压。不过目前来看，受到资金和库存的牵制，市场对进口沥青需求量相对仍然较为冷清，对于 2 季度沥青市场或能有一点喘息余地。
图10:3月进口沥青船货FOB大幅下调图11:韩国进口沥青与长三角主流价格对比
3 月底至 4 月华东地区为主较多主力炼厂进行装置检修，该计划将对后期沥青产量有较大影响，具体计划如下表中所示，包括中石油旗下中油秦皇岛、温州中油、江阴阿尔法以及中油兴能四家炼厂，另外是中海油旗下中海泰州，五家主力炼厂年产能约 365 万吨，而当前较多地方炼厂基本停产为主，个别北方主炼转产高标号沥青做焦化料及船燃料等，因此我们预计国内仅不足 2000 万吨的产能装置在排产沥青，因此，3‐4 月检修占当前有效产能的 18%，一定程度上能够缓解炼厂的高位库存及华东沥青资源供应过剩的局面。
表 1:4 月份沥青装置检修情况
若按日均产量来计算，上述五家炼厂 2 季度近 1 月的检修理论上将减少 22 万吨的沥青产量；同时春节前持续停产的地炼因当前沥青弱势格局而并未制定后期开工计划，其中山东金石原计划于 2 月中旬投产的 150 万吨常减压装置也是一直在延期开工。因此，2 季度前期沥青供应量或将有所减产，这将有利于炼厂的去库存化进程，以支撑沥青市场弱势格局。不过对于 2 季度中后期，随着沥青需求的增加，主炼及地方炼厂都将加大开工率，预计沥青产量环比小幅增加。
图12:各地区沥青库存高位运行
季节性因素影响，或先扬后抑
“十二五”规划中，截至 2013 年已完成公路建设的 66%，虽然国内高速公路已完成了 88%，但二级以上公路及农村公路建设仍有待大量建设。此外，原来二级及以下的公路有一部分是水泥道路，然而水泥道路存在质量问题明显，在未来两年将有大量非高速道路需要修建或改建沥青公路。虽然当前国家货币政策依然偏紧，三月出发改委发出下调固定资产投资预期增速的通知，但道路的铺建具有惯性，因此对于当前在建还未完成的道路投资资金变动影响不会太大，今年道路建设规划及投资规模仍可观。
表2:“十二五”规划基础设施建设进展情况(万公里)
从历年公路建设交通固定资产投资情况来看，2 季度投资金额将会是年内的一个高点，即使是 2013 年也不例外，因此今年 2 季度固定资产投资额度将随着沥青道路需求的复苏环比 1 季度将大幅提高，单月投资额度也会逐步提升。据不完全统计，2014 年全国各省交通建设投资近 1 万亿，投资力度不亚于往年。因而 2014 年 2 季度沥青道路终端需求的释放将一定程度上改善当前疲软的格局，随着气温的回升，沥青市场将能低位企稳，但我们也不是抱有非常乐观的态度，一是当前充裕的供给将转移至 2 季度，而且目前炼厂装置产能利用率也不高，二是进口沥青 2 季度长约价格的确定，很大程度上限制了沥青价格上涨的空间，因此，我们抱有谨慎看多态度，上涨空间不大，预计上方压力位在 44000‐4450 元/吨。
图13:公路建设交通固定资产投资额度(万元)
从国内城市历史平均气温数据来看，从 4 月中旬开始气温将加速回升，并且由南往北道路项目先后开工，沥青需求也将逐步释放。不过南方地区，如华南、西南地区，在 2 季度后期降水量相对较高，华东地区在 6 月份左右也将迎来梅雨季节，这将直接影响当地沥青道路的铺设和需求，当地需求的回落将抑制沥青上涨走势；不过此时西北、东北、华北等地区正是施工的良好时机，因此 2 季度后期沥青或将回落，但幅度不大。
图 14:全国主要城市历史平均气温(℃)图15:全国主要城市历史降水量(mm)
此外，2 季度原油成本的支撑也将利于沥青期货的上涨走势。在此前的月报中我们已经提过，沥青期货与原油之间的联动性远强于现货，通过计算，沥青主力合约与Brent 原油的价格相关系数在 55%上下，而沥青现货与原油则呈现负相关性。那么原油的走势将更直接影响沥青的价格，对于 2 季度原油的走势我们预计大方向上将震荡偏强，因此原油 2 季度的企稳也将利好沥青后期的走势。
图16:沥青期货与原油走势图17:2014年原油走势预期(美元/桶)
三、2 季度展望及投资策略
综上所述，2 季度为沥青的一个季节性旺季，除了原油成本上的支撑外，市场本身也将随着沥青道路终端需求复苏和释放呈现震荡偏强走势，加之 4 月份华东几家大型炼厂沥青装置将停车检修也利于沥青去库存化，改善市场供过于求弱势格局。不过沥青市场资源过剩格局依然是一大利空因素，装置产能利用率也不高，且进口沥青长约合同价格存在优势，对国产沥青价格上涨带来压力，因此在 2 季度沥青市场虽会逐渐企稳，但我们依然谨慎看多，且前期会弱势运行；此外在 2 季度后期(以 6 月为节点)因降水、梅雨等天气因素的影响，部分地区沥青需求会再次受到压制，带动期价或将有小幅回落。总体而言，2 季度沥青市场或将在 4000‐4400价格区间内震荡为主，大体呈先扬后抑走势。
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