任泽平：中国上市公司质量报告 12种提升质量的手段(2)

　　一是市场僵尸企业较多，缺乏投资价值。我们从狭义和广义两个统计口径对僵尸企业进行筛选，当前A股市场狭义、广义口径的僵尸企业分别多达233家和400家，占A股上市公司总数量的6.5%和11.2%，其中单独满足1-5条件的僵尸企业分别有108、233、87、140和207家。2015-2017年之间，广义口径下僵尸企业共获得政府补助403.79亿元，占A股公司领取补助的10.27%。大量僵尸企业经营管理不善，依靠政府补贴或银行贷款维持生存，占用大量市场资源，降低资本市场活力。

　　

　　二是企业本身重融资轻回报，高溢价的并购重组导致商誉爆雷。2018年上市公司业绩下滑，巨额商誉减值损失对盈利的侵蚀是重要原因之一。2014年并购潮高估值带来的高溢价是导致2018年大规模上市公司商誉爆雷的“元凶”。2018年上市公司披露的商誉减值损失总额达到1667.6亿元，是2017年的4.5倍。2018年受制于宏观经济下行压力，标的公司业绩承诺难以实现，承诺期后一次性集中计提商誉减值，给业绩造成了较大幅度的削减，甚至出现了巨额亏损。

　　

　　三是A股投资者结构以散户为主，非理性投资行为成为上市公司业绩包装的动力，公司对市值管理的需求强烈；炒作垃圾股的不良之风导致市值退市难以实现。同发达市场相比，A股市场机构投资者持股市值占比偏低，一般法人和个人投资者（散户）占比偏高，且个人投资者成交量占比较高。大量散户主导交易导致A股市场羊群效应较为严重，成熟市场上的投资者更青睐成长型公司，规避大多数低股价高风险的股票，而在A股市场上由于投资者非理性炒作“仙股”，致使面值退市难以实现。根据最新收盘价统计（2019年11月20日）A股市场上股价低于2元的“仙股”共77只，占比2.06%，平均成交量高达1667万股；港股共1340只股价低于1港元，占比54.52%，平均成交量为293万股；SEC对美股的“仙股”定义符合股价低和市值小两个条件，我们以股价低于5美元，市值低于20亿美元划定标准，则符合“仙股”条件的共1153只股票，占比22.82%，平均交易量仅为85.37万股，业绩差市值小的公司被资本市场“用脚投票”沦为“仙股”，以市值退市迅速淘汰出局。

　　

　　4 国际经验：监管思路、立法明晰、严刑峻法、价值投资

　　美国资本市场由乱到治。20世纪60年代末美国公司也热衷于“频繁并购、炒概念、再圈钱”的套路。21世纪初，美国资本市场上集中爆发了多宗造假和欺诈的大案，安然、世通、环球电讯、施乐、壳牌等一批“白马股”爆出财务舞弊，伯纳德·麦道夫的庞氏骗局使国内投资者遭受数百亿美元的损失，投资者对SEC的监管能力和对资本市场的信心都遭到严重打击。

　　一是监管理念，由“做大资本市场”向“保护投资者就是促进市场健康发展”转变。造成SEC监管失格的原因根本在于以“做大资本市场”为主要执法理念，20世纪80年代，受“自由放任”思潮的影响，部分SEC官员坚持自律是约束上市公司最好的方法，甚至认为强制性公司披露是不必要的，利润驱动会给公司足够的动力做准确的披露。监管缺位后，上市公司质量问题集中爆发。

　　二是立法严明，重塑市场规则和主体责任。2002年塞班斯奥克斯利法案正式生效成为美国治理上市公司的分界点。1）理顺了市场和监管的分权，认定政府适度监管对提高上市公司质量、保护投资者是有益的；2）明确规定了管理层应承担设立和维持一个应有的内部控制结构的职责（“404条款”），在美国上市的海内外公司均为构建内控系统花费巨大人力物力，据国际财务执行官（FEI）的调查，每家需要遵守404条款的美国大型企业第一年实施内控系统构建的总成本超过460万美元；3）明确中介机构的责任，包括注册会计师强制定期轮换、会计师事务所利益回避原则、审计工作底稿存档管理要求等；4）成立上市公司会计监督委员会（PCAOB），专司制定审计和相关行业实践准则，终结了上市公司审计行业超过100年的自我监管传统。5）大幅提高证券欺诈的违法处罚成本，对公司的罚款由250万提高至2500万美元，对个人的罚款由100万提高至500万美元，刑期上限由10年提高至25年。

　　三是执法严格，美国处罚打击面广、以财务惩戒为主，对公司高层个人严惩重罚；中国香港侧重对机构的罚款；涉案金额巨大的公司破产或被直接清盘。对比美国和中国香港对财务造假公司的处罚情况，自塞班斯法案实施后，美国证监会对上市公司违规信披、证券操纵等大案的处罚打击面广，涉案公司、企业高层个人、会计师事务所、投行等机构均被处罚，对公司和中介机构施以财务惩戒，罚款或和解金额较大，目的是赔偿投资者损失，并强调对公司高层个人严惩重罚。中国香港证监会的判例主要涉及对当事公司和中介机构的处罚，部分案件中对中介机构的判罚更为严厉。共同点在于涉案金额巨大、引起社会关注的案件，当事公司多以破产或直接清盘退市为结局。

　　

　　四是大力引入价值投资者，用脚投票，形成市场良性生态。巴菲特对“频繁并购、炒概念、再圈钱”套路嗤之以鼻，“我们从不投资于那些热衷于发行新股的公司”，通常代表着推销驱动型的管理层、不健康的会计处理，高估的股票价格以及不诚实的公司文化，以巴菲特为代表的投资者，引领价值投资市场风气，促使上市公司自觉提高质量。早在20世纪80年代初，美国雇主养老计划之一的401K计划兴起，90年代借力政府提供的税收优惠大力发展，401K计划中的资金长期稳定投资于股市，显著提升了美国机构投资者在股票市场中的持股占比，为美国股市提供了长期稳定的资金来源，成为美国股票市场的稳定器。

　　

　　5 提高上市公司质量12种措施

　　

　　1）有步骤、有计划地推进注册制改革

　　A股以核准制为主的发行制度一直饱受诟病，导致本国投资者错失分享高科技新兴企业崛起的红利，但事实上核准制在我国资本市场初建的历史上起到了有益的推动作用，以严格监管倒逼国内企业搭建起与国际接轨的内控和财务框架，完善法人治理结构，挑选培养最早一批成型的国内企业上市。我们在《注册制：审什么、如何审？》一文中提到，注册制与核准制不是非此即彼的关系，当前社会对注册制存在误解，认为成熟资本市场的注册制是只要企业披露信息无需行政审核即可上市，事实上两种发审制度的核心区别在于审核重心已经审核程序权责的划分上。

　　A股“注册制”自2015年首次提出、2019年科创板试点，市场A股发审制度改革寄予厚望。但改革不是一蹴而就，不是简单换个名字，注册制改革是一场触及资本市场制度灵魂深处的改革，我们在正确的方向上迈出了勇敢的一步，接下来就是有步骤、有计划地继续深化和推进。把握好改革的节奏，稳增量、改存量，多角度发力，还A股市场“一汪清泉”。

　　2）推进交叉挂牌

　　狭义的挂牌仅指未上市的公司将其股票通过代办股份转让系统进行转让的交易形式，区别于企业经监管机构批准首发上市。企业跨境交叉挂牌和跨境上市的区别在于前者由交易所主导，后者由企业主导。20世纪80年代开始，各国开始出现放松金融管制使得金融全球化趋势日益凸显，证券市场国际化是其中重要的一环。根据世界证券交易所联合会（WFE）的统计，截止2019年9月，WFE的68家会员交易所中有46家会员交易所拥有跨境上市公司，占比67.65%，目前我国不允许外国公司在中国A股市场发行上市。

　　推动交叉挂牌制度的建立是我国资本国际化进程中的过渡阶段，有利于我们把控好开放的阀门，对于上市企业来说，有利于公司进行国际融资、降低融资成本、提高资本流动性，促进公司完善公司治理、信息披露；对于资本市场来说，有利于改善上市公司整体质量，提高交易所的竞争力和吸引力；对于投资者来说，满足国内投资者拓宽投资渠道、在全球范围内配置资产的需求；同时有利于推动金融中介机构扩大业务范围，提高国际竞争力。

　　2019年6月17日，上交所同伦交所正式启动互联互通存托凭证业务（简称“沪伦通”），同日华泰证券(行情601688,诊股)发行首只全球存托凭证（GDR）产品在伦交所挂牌。但在交易机制的设计上任然存在较多保护国内资本市场的设定，比如境外上市企业发行CDR在上交所挂牌要经中国证监会公开发行核准，且不允许直接融资（增发新股）；CDR的交易规则同A股基本一致，设置10%涨跌幅以及T+1的交易制度；DR转换基础股票有限价限售等规定。由于交易规则严格，在国内通过沪伦通能买到的标的公司很少，目前尚未有海外公司成功发行CDR；参与门槛较高，要求连续20个交易日持股市值300万以上，符合条件的投资者占A比仅2.1%。

　　

　　3）在严格监管的基础上推进上市公司所属子公司分拆上市

　　分拆上市在A股市场早有先例，2004年试点上市公司所属企业到境外上市，2010年允许分拆子公司到创业板上市，至2019年8月23日，证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》征求意见稿（以下简称“《若干规定》”），将子公司上市的范围扩展到全部A股板块，上市方式可以是IPO或重组。分拆上市有助于子公司扩宽融资渠道，令市场充分认识子公司的经营情况和成长能力，降低市场信息不对称；使母公司理顺业务架构，更专注于主业，缓解母公司融资负担，在成熟资本市场上被视为企业扩张的重要方式。

　　将严格监管，保障中小股东权益放在首位。分拆上市有可能引发母子公司之间产生利益输送、违规关联交易、同业竞争，分拆子公司后可能造成母公司业务空心化等问题，因而对上市公司信息披露和严格监管提出了更高的要求。明确分拆上市的实质性条件，母子公司的“独立性”是核心，保证分拆上市后的母子公司均具备独立面向市场的能力，防止大股东掏空。我们认为，在《若干规定》中设置了分拆上市七大硬性条件，涵盖财务指标、规范运作、独立性等内容，同时为防止突击式炒作分拆设置了“保险阀”是很有必要的。A股一度炒作风气盛行，大股东掏空的情况屡禁不止，不能让分拆上市为大股东造势圈钱掏空上市公司开辟新的风口。

　　4）加强公司高层管理人员个人责任

　　2002年美国颁布的《塞班斯-奥克斯利》法案中一大亮点就是大幅提高了公司高管在上市公司治理中的个人责任，一是提高公开信息披露未能勤勉尽责的处罚限额，如果CEO和CFO在“知晓”公司的定期报告不能完全符合披露要求但仍然提供书面保证的，可判处100万美元的罚款和最高10年的监禁；如果是“故意”可判处500万美元的罚款和最高20年的监禁；二是财务报告不实承诺业绩返还，如果上市公司出现财务报告信息披露违规现象，需要重新核实时，CEO和CFO必须向公司返还其在先前12个月之内获得的所有与职务相关的奖励酬薪（包括奖金、分红和期权等）以及买卖股票的收益；三是禁止上市公司向本公司的CEO和CFO提供贷款；四是法案赋予SEC一项特权，即一旦上市公司的董事和高层管理人员有欺诈行为或有“不称职”行为，SEC可以有条件或无条件、暂时或永久禁止该类人员在上市公司继续担任董事和其他管理者职务。

　　民企、中小企业等上市公司管理团队的管理技能和运营能力决定着企业经营的成败，同时也是搭建企业治理文化的“基因”，尤其以科创型为代表的技术更新快、前景不确定、经营风险大的公司中，对董监高的业务能力、公司治理水平等均提出了更高的要求，董监高履职过程中未能勤勉尽职、决策失误、信息披露欺诈等均是上市公司质量下滑的根源，加强高管个人责任，能提高管理者的风险意识，落实责任归属，增加违法成本，有助于改善上市公司财务造假、商誉黑天鹅等问题；但同时应当引入完善的董高责任险制度，保护上市企业高管在受到宏观经济下滑、行业规制加强、合理决策失误等情况下保证自身财产安全，以保护企业家的创新和适当的冒险精神。

　　5）严格督查中介勤勉尽责

　　美国《塞班斯-奥克斯利》法案中另一大亮点就是设置多种途径增强审计师的独立性，防止“猫鼠一家”。一是明文禁止会计师向审计客户提供非审计服务业务，包括保管财务数据、设计和执行财务信息制度、资产评估或估价服务、核数服务、内部审计等；二是由审计委员会对所有由审计师开展的审计和非审计业务进行预先审批；三是评估所有由审计师开展的服务对其独立性的累积影响；四是评估和监控注册企业审计师提供的非审计服务；五是强制轮换主要审计合伙人，如每五年轮换一次项目主管合伙人和合作审计合伙人。

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