均衡发展，成长速度与质量兼备

事件： 18 年一季报收入 46.9 亿元，增 17%；归母净利 12 亿元，增 23.1%；扣非后净利 11.5 亿元，增 21.6%。

有别于市场的观点：

1、 高质量发展，持续而稳健： 公司一季度收入增长 17%，与全年目标增速相匹配，预计主要由酱油和耗油带动。 实际上公司可以做的更好，但并未一味追求增速的提高。渠道反馈来看，公司在 3 月下旬提前结束考核，一季度公司预收款同比增长80.8%至 9.8 亿元，与去年底类似，足以显示其强大业绩能力。这主要是因为公司日益强调均衡发展，内部考核上整体目标任务已不再是唯一指标，而是各个品类之间的协同发展。以华东地区为例，销量最大的草菇老抽，金标生抽等 1.9L 大单品在三月主动控货，顺利挺价，而味极鲜则得到大力推广。 此外，公司一季度经营性现金流净额为 4.5 亿元， 过去五年也只有 16 年一季度净额同样为正。2、产品结构优化，盈利能力将继续创新高： 一季度公司净利润

率同比提升 1.3pct 至 25.6%，主要得益于产品结构优化带来毛利率提升 2cpt 至 46.7%，创历史新高。同时， 春节营销投入加大带来销售费用率略有提升。 在均衡发展背景下，我们认为高毛利产品占比提升，以及产品价格相对成本更快提升可推动毛利率持续向上提升。此外，今年公司部分成熟产品渠道顺利挺价后也为后续出厂价提升奠定基础。

3、 行业稳定扩容，集中度提升最大受益者： 伴随外出就餐比例提升，未来几年调味品行业将增速稳定在 5%-10%。同时，行业一超多强，公司规模远超同类竞品，消费根基深厚，品牌影响力第一，而且渠道网络覆盖最广。未来，公司不仅可以依托自身强大营销力在分散的市场获得更大份额，更能扩充品类，成就更大发展。

4、盈利预测与估值：预计公司 18-20年 EPS分别为 1.60/1.97/2.41元，对应估值分别为 40/32/26 倍，考虑公司持续高成长性，给予“强烈推荐”评级。

5、 风险提示：食品安全问题，销售不达预期

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