上海证券交易所市场质量报告（2017）

　　□ 上海证券交易所资本市场研究所（金融创新实验室）

　　一、引言

　　总体而言，2016年沪市市场流动性较2015年有较大幅度下降，市场平稳度有大幅提高，这使得市场质量指数（市场质量指数是衡量证券交易市场流动性和波动性的综合指标。本报告用相对有效价差的倒数来衡量市场流动性，用超额波动率的倒数来衡量市场波动性，具体计算公式为：市场质量指数

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　　基期值为100）整体上较上年有较大提升，达到464的历史新高，比2015年上升了46.8%。从各单项指标的变化来看，2016年沪市流动性指数比2015年下降了25.9%；2016年沪市的日内波动率、超额波动率和收益波动率三项反映市场波动情况的指标与2015年相比分别下降了22、10和20个基点（1个基点等于万分之一）；在订单执行质量方面，2016年订单每笔平均申报和成交金额较2015年略有下降，平均每日实际成交笔数及订单成交率比2015年有较大下降。从不同投资者类型的订单成交情况来看，机构投资者提交的订单占比和成交股数占比较2015年均有所上升。从各板块来看，上证380成分股的交易活跃度要高于大盘股，申报金额越小的订单越青睐中小盘股。

　　二、证券交易市场质量

　　本报告以上海证券交易所所有上市股票（A、B股）为考察对象，证券交易市场质量指标的样本区间为2016年全年(新上市股票的前三个月交易数据不作包含)。为分析交易市场质量指标，我们对所有股票每日每笔订单达到时的买卖订单队列进行了重构，并在此基础上进行有关指标（本报告各项指标的具体定义和计算方法详见上交所网站上“研究”专栏中的全文版附录。）的计算。每日计算时间区间为9:30—11:30和13:00—15:00，订单簿重构时间从第一笔进入交易系统订单开始，对9:30之前只生成一次订单簿队列快照，对9:30以后进入交易系统的所有订单按每30秒生成一次新队列快照。在此基础上，按具体指标计算方法计算出日指标，再平均计算出年指标。

　　（一）流动性与交易成本

　　1. 价格冲击指数

　　价格冲击指数衡量一定金额的交易对市场价格的冲击程度，价格冲击指数越高，交易成本越高。2016年沪市价格冲击指数与2015年基本持平。

　　本报告分别计算了买卖10万元、25万元、90万元股票的价格冲击指数。从交易10万元股票的价格冲击指数来看（见图1），相对1995年股市建设初期的199个基点，2016年下降到11个基点，流动性成本从整体看呈现显著下跌趋势，市场流动性出现较大改善，相对2015年的11个基点基本持平。

　　分别从买卖两个方向分析（见图2），买卖双方价格冲击成本基本趋于相同趋势。以交易10万元股票的价格冲击指数的指标为例，买卖双方价格冲击成本均为11个基点。

　　图 1 相关年份所有股票价格冲击指数（2016） 单位：基点

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　　图 2 买方向与卖方向价格冲击指数（2016）

　　单位：基点

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　　从2016年各月数据看（见图3），流动性成本的变化趋势与市场走势基本相反。具体来看，流动性成本的全年高点出现在1、2、3月份，3月以后市场的流动性成本降低并呈现平稳态势。这说明在市场处于谷底阶段时流动性成本较高，而市场处于较高点位时流动性成本较低。

　　图 3 逐月价格冲击指数（2016）

　　单位：基点

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　　图 4 按板块分组的价格冲击指数（2016）

　　单位：基点

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　　从按板块分组的结果来看（见图4），各板块的流动性成本与2015年的水平基本持平。其中，上证50成分股流动性最佳，上证180成分股（不含上证50成分股，下同）次之，B股和ST股票（含*ST股票，下同）最差。以10万元交易金额为例，ST股票价格冲击指数为上证50成分股的1.9倍，B股票价格冲击指数为上证50成分股的3.9倍。上证50成分股10万元、25万元、90万元交易金额的价格冲击指数，分别比2015年的水平上涨16.7%、14.3%、10%。

　　从按股票流通市值分组情况看（见图5），整体上流通市值越大，流动性成本越低，交易金额越大，趋势越明显。以10万元交易金额为例，流通市值10 亿元以下的股票价格冲击指数是流通市值大于100亿元股票的3.9倍；当交易金额增加到90万元时，倍数增加至7.3倍。

　　图 5 按流通市值分组的价格冲击指数（2016） 单位：基点

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　　图 6 按股价分组的价格冲击指数（2016）

　　单位：基点

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　　从按股价分组情况看（见图6），总体上股价越高，股票的流动性成本越低。以10万元交易金额为例，单价低于5元的股票价格冲击指数是20元以上股票的1.9倍。

　　从按行业分组情况看（见图7），金融、保险业股票的流动性成本最低，农、林、牧、渔业的流动性成本最高。

　　图 7 按行业分类的价格冲击指数（2016）

　　单位：基点

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　　2. 流动性指数

　　流动性指数是指使价格发生一定程度（1%）变化所需要的交易金额。流动性指数越大，市场流动性越好。2016年沪市流动性指数为577万元，比2015年的779万元下降了25.9%(见图8)。

　　从2016年各月数据看（见图9），流动性指数与市场整体走势有关，市场处于较低点位时流动性指数较低，市场处于较高点位时流动性指数较高。流动性指数最低位出现在1月份上证综指大幅下跌期，在11月达到最高位。

　　图 8 相关年份流动性指数（2016）

　　单位：万元

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　　图 9 逐月流动性指数（2016）

　　单位：万元

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　　从按板块分组的结果看（见图10），不同板块的流动性分化进一步加剧，上证50成分股流动性指数最好，B股最差。使上证50成分股价格变化1%所需要的交易金额平均为2907万元，而使B股价格变化1%所需交易金额平均为83万元，前者是后者的35倍，但比2015年的52.2倍要低。

　　图 10 按板块分组的流动性指数（2016）

　　单位：万元

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　　从按股票流通市值分组情况看（见图11），股票流通市值越大，流动性指数越大。例如，流通市值大于100亿元的股票流动性指数为1041万元，是流通市值10亿元以下的股票的15.5倍。

　　图 11 按流通市值分组的流动性指数（2016） 单位：万元

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　　从按股价分组情况看（见图12），价格位于5元以下的股票的流动性指数最大，为1290万元，是20元以上股票的2.8倍。

　　图 12 按股价分组的流动性指数（2016）

　　单位：万元

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　　从按行业分组情况看（见图13），金融、保险业类股票的流动性指最高，为3514万元，而农林牧渔业类股票的流动性指数最低，为338万元。

　　图 13 按行业分类的流动性指数（2016）

　　单位：万元

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　　3. 买卖价差

　　买卖价差是指最佳（高）买价和最佳（低）卖价之间的差额。买卖价差越高，潜在的订单执行成本越高。

　　2016年绝对买卖价差有所下降，而相对买卖价差则维持在2015年的水平。具体来看，2016年沪市绝对买卖价差为1.8分（见图14），重新回到了2分以下的水平；相对买卖价差仍保持在14个基点的水平（见图15）。

　　图 14 相关年份绝对买卖价差（2016）

　　单位：分

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　　图 15 相关年份相对买卖价差（2016）

　　单位：基点

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　　从2016年各月数据看，绝对买卖价差1月份波动较大，达到2.6分（见图16），其余各月份的波动较小，大部分月份的绝对买卖价差水平维持在2.0分以下。相对买卖价差各月变化不大（见图17），除1、2月份较高，其他月份在12-15个基点之间波动。

　　图 16 逐月绝对买卖价差（2016）

　　单位：分

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　　图 17 逐月相对买卖价差（2016）

　　单位：基点

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　　从按板块分组的结果看（见图18），上证50以及上证180成分股相对买卖价差最小，为12个基点，B股最大，为25个基点，是上证50成分股的2.1倍。

　　图 18 按板块分组的相对买卖价差（2016）

　　单位：基点

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　　从按股票流通市值分组情况看（见图19），相对买卖价差与2015年相比略有改善。流通市值在10亿元以下的股票的相对买卖价差最大，为32个基点，其余各组股票的相对买卖价差差距很小。

　　图19 按流通市值分组的相对买卖价差（2016） 单位：基点

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　　从按股价分组情况看（见图20），股价在20元以上股票的相对买卖价差最小，为10个基点，而股价在5元以下股票的相对买卖价差明显较高，为26个基点。两者相差2.6倍，高于2015年2.0倍。

　　图 20 按股价分组的相对买卖价差（2016）

　　单位：基点

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　　从按行业分组情况看（见图21），交通运输与仓储业的相对买卖价差最大，为17个基点，信息技术业最小，为11个基点。

　　图 21 按行业分类的相对买卖价差（2016）

　　单位：基点

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　　4. 有效价差

　　有效价差是指订单实际成交均价和订单达到时买卖价差中点之间的差额。有效价差越高，订单的实际执行成本越高。

　　2016年度有效价差比2015年有所下降。具体来看，2016年沪市股票的绝对有效价差为4.0分（见图22），是2015年0.6倍，与2011的水平接近；2016年沪市股票的相对有效价差为29个基点（见图23），首次低于30个基点，比2015年降低了10个基点。

　　图 22 相关年份绝对有效价差（2016）

　　单位：分

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　　图 23 相关年份相对有效价差（2016）

　　单位：基点

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　　从2016年各月数据看（见图24和图25），除1月份之外全年波动较小。具体来看，绝对有效价差在年初1月份达到最大值7.5分，其余月份在3.1-4.8分之间波动。同样，相对有效价差在1月份达到最大值53个基点，从2月份开始逐步回落，维持在23-37个基点之间波动。

　　图 24 逐月绝对有效价差（2016）

　　单位：分

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　　图 25 逐月相对有效价差（2016）

　　单位：基点

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　　从按板块分组的结果看（见图26），上证50成分股的相对有效价差最小，为24个基点，而B股最大，为36个基点，为上证50成分股的1.5倍。

　　图 26 按板块分组的相对有效价差（2016）

　　单位：基点

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　　从按股票流通市值分组情况看（见图27），除10亿元以下股票的相对有效价差较大外，其他比较均衡，在27-30个基点之间波动。

　　图 27 按流通市值分组的相对有效价差（2016） 单位：基点

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　　从按股价分组情况看（见图28），价格越高，股票的相对有效价差越小。价格在5元以下股票的相对有效价差为42个基点，而价格在20元以上的股票的相对有效价差为24个基点。

　　图 28 按股价分组的相对有效价差（2016）

　　单位：基点

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　　从按行业分组情况看（见图29），金融、保险业的股票相对有效价差最小，为23个基点，建筑业股票相对有效价差最大，为34个基点。

　　图 29 按行业分类的相对有效价差（2016）

　　单位：基点

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　　5. 订单（市场）深度

　　订单深度是衡量市场深度的指标，本报告分别选择了最佳五个买卖报价上所有买卖订单合计金额和最佳十个买卖报价上所有买卖订单合计金额作为订单深度的代理指标。

　　2016年沪市成交活跃，订单深度指标达2006年以来的第三位，仅次于2015、2014年，增长幅度也较大，市场流动性较佳（见图30）。5档订单深度为664万元，10档订单深度为1186万元，两档订单深度较2015年均有所下降，与2014年基本持平。

　　图 30 相关年份市场订单深度（2016）

　　单位：万元

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　　从2016年各月数据看（见图31），订单深度在逐月爬升，5月、8月及12月有所回落。其中，5档订单深度、10档订单深度最低值出现在1月份，分别为339万元、645万元，最大值均出现在11月份，分别为971万元、1700万元。

　　从按板块分组的结果看（见图32），上证50成分股的订单深度显著优于其他板块，上证180成分股次之，而B股最差。以5档订单深度为例，上证50成分股的订单深度为3584万元，是B股的39.8倍。

　　图 31 逐月订单深度（2016）

　　单位：万元

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　　图 32 按板块分组的订单深度（2016）

　　单位：万元

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　　（下转9版）

（上接8版）

从按股票流通市值分组情况看（见图33），流通市值越大，订单深度越大。流通市值大于100亿元的股票要明显优于其他分组，其5档订单深度和10档订单深度分别达到1307万元、2248万元，分别是流通市值小于10亿元股票的19.2倍、17.2倍。

从按股价分组情况看（见图34），价格在5元以下的股票的订单深度明显大于其他分组，价格在20元以上的股票订单深度较低。价格在5元以下的股票的5档订单深度和10档订单深度分别达到2927万元、4302万元，分别是价格在20元以上股票的13.9倍、10.1倍。

图33 按流通市值分组的订单深度（2016）

单位：万元

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图34 按股价分组的订单深度（2016）

单位：万元

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从按行业分组情况看（见图35），金融、保险业类的股票订单深度保持最大，传播与文化产业类的股票订单深度最低。金融、保险业类股票的5档订单深度和10档订单深度分别达到4433万元、6858万元，是传播与文化产业类股票的14.8倍、11.4倍。

图35 按行业分类的订单深度（2016）

单位：万元

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6. 大额交易成本

本报告以买卖300万元股票的价格冲击指数衡量大额交易成本。2016年沪市大额交易成本继续保持在相对较低的水平，但比2015年略有提高。

2016年沪市大额交易的流动性成本比2015年在买卖方向均微量上升（见图36）。从买卖方向看，大额交易的买方向流动性成本要略大于卖方向流动性成本，买方向流动性成本是卖方向的1.2倍。

从2016年各月数据看（见图37），大额交易的流动性成本在1、2月份较高，在1月份达到最高，为144个基点，而在其他月份保持了较低的水平。

从按板块分组的结果看（见图38），上证50成分股的大额交易的流动性成本最低，为20个基点，上证180成分股次之，为31个基点，而B股票的流动性成本最高，为232个基点，是上证50成分股的11.6倍。

图36 相关年份大额交易成本（2016）

单位：基点

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图37 逐月大额交易成本（2016）

单位：基点

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从按股票流通市值分组情况看（见图39），流通市值越大，大额交易的流动性成本越低。流通市值在10亿元以下股票的大额交易的流动性成本为263个基点，约为100亿元以上股票的5.5倍。

图38 按板块分组的大额交易成本（2016）

单位：基点

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图39 按流通市值分组的大额交易成本（2016） 单位：基点

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从按股价分组情况看（见图40），10-15元股票的大额交易的流动性成本约为85个基点，约为0-5元股票的1.3倍。

从按行业分组情况看（见图41），金融、保险业大额交易的流动性成本最低，为20个基点，农、林、牧、渔业最高，为96个基点。

图40 按股价分组的大额交易成本（2016）

单位：基点

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图41 按行业分类的大额交易成本（2016）

单位：基点

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7. 流动性指标的日内特征

2016年沪市日内流动性较2015年有较大幅度下降。从分时特征上看，开盘后市场的流动性相对最差（大额交易成本、价格冲击指数、相对买卖价差和相对有效价差数值较高，流动性指数较低），开盘一小时内流动性大幅快速增长，随后开始缓慢增长。中午休市前后市场流动性出现短暂波动，下午开盘后流动性基本维持了缓慢增长趋势，接近收盘时出现小幅急跌，与上年收盘半小时流动性出现小幅爬升有所不同，反映了2016年的尾盘博弈较上年有所趋缓。

图42 流动性指标的日内特征（2016）

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注：流动性指数计量单位为万元，其他指标计量单位为基点。

（二）波动性

本报告计算了沪市股票日内5分钟的日内波动率、超额波动率及收益波动率。2016年度沪市波动性整体上与2015年相比有较大变动，日内波动率、超额波动率和收益波动率均有下降，与2013年的水平接近。

2016年沪市的日内波动率、超额波动率和收益波动率与2015年相比有不同程度的下降，分别下降了22个基点、10个基点和20个基点（见图43）。

图43 相关年份波动率（2016）

单位：基点

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从按板块分组的统计结果看（见图44），B股的日内波动率、超额波动率以及上证50成分股票的收益波动率相对较低；而其他A股的日内波动率、超额波动率、收益波动率较高；其余板块差别不大。

图44 按板块分组的波动率（2016）

单位：基点

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从按股票流通市值分组情况看（见图45），30-50亿元、50-100亿元的股票日内波动率、超额波动率以及收益波动率最大；10亿元以下的股票日内波动率、超额波动率以及收益波动率最小。

图45 按流通市值分组的波动率（2016）

单位：基点

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从按股价分组情况看（见图46），日内波动率随股价变化不大；除0-5元股票的超额波动率较小外，其他几组相差不大；收益波动率随股价的上升呈现增加趋势。

图46 按股价分组的波动率（2016）

单位：基点

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从按行业分类情况看（见图47），信息技术业以及农、林、牧、渔业的日内波动率、超额波动率和收益波动率相对较高，金融保险业的日内波动率、超额波动率和收益波动率相对低。

图47 按行业分组的波动率（2016）

单位：基点

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（三）市场质量指数

2016年沪市市场质量整体上较2015年有明显的上升。近十五年来，沪市市场质量指数增长迅速，2015年市场质量指数为316（见图48），但是2016年市场质量指数出现了明显上升，达到464。

从板块分组来看（见图49），各板块的市场质量指数相对比较均匀。上证50成分股因流动性较好，市场质量指数相对较高，为589；其他A股较低，仅为356。各板块的市场质量指数相比2015年均有一定幅度的上升。

图48 相关年份的市场质量指数（2016）

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图49 按板块分组的市场质量指数（2016）

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从流通市值分组来看（见图50），市值30-50亿元股票的市场质量指数相对较低，为443；市值在100亿元以上的市场质量指数最高，为488。

从股价分组来看（见图51），各组之间的市场质量指数没有明显的差异。5-10元组的市场质量指数较低，为459；20元以上的市场质量指数较高，为491。

图50 按流通市值分组的市场质量指数（2016）

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图51 按股价分组的市场质量指数（2016）

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从行业分组来看（见图52），金融和保险业的市场质量指数最高，为649；其他行业的市场质量指数变化不明显，其中，农、林、牧、渔业的市场质量指数较低，为425。

图52 按行业分类的市场质量指数（2016）

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三、订单执行质量

2016年订单执行较为高效，执行质量继续保持在良好水平。2016年订单平均每笔申报和成交金额较2015年略有下降。

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