安信:科创板引领注册制投行将转型 核心定价关键承销(2)
315发 [2019] 020859513号 移动版
美港审核权均在交易所。中国证监会作为A股单一的审核主体，审批效率较低，且中国信息披露制度的结构体系繁复，股票上市周期一般超过6个月，导致部分科创企业因筹资需要而改为境外上市。相比之下，美、港的审核主体均为交易所，审核权下放，交易所通过成立上市审核小组引入专业人士和行业内专家对发行上市进行审批，效率较高，审核周期不超过4个月。
审核权下放至上交所，有助于改善上市效率。根据相关政策，“上交所将负责受理企业公开发行股票并上市的申请，审核并判断企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求。审核工作主要通过提出问题、回答问题方式展开，督促发行人完善信息披露内容。上交所制定审核标准、审核程序等规则，报证监会批准”，同时“设立科技创新咨询委员会，为发行上市审核提供专业咨询和政策建议，必要时可对申请发行上市的企业进行问询”。证监会则负责科创板企业的注册工作，并对上交所的审核工作进行监督。此次科创板试点审核权下放至上交所，是A股试点注册制的重要尝试，有望改善企业上市效率。
2.3.2． 多维度的上市标准
美、港弱化盈利指标，A股主板要求较高。美国注册制属于形式审核，主要信息披露的充分完整性进行审核，以“信息披露”为核心；香港实质审核和形式审核相结合，需要进行价值判断，对企业盈利能力进行考量，但没有盈利硬性要求；中国证监会对股票进行形式和实质双重审核，保证股票符合公众利益和股票市场稳定发展的需要，上市门槛相对较高。
扩大资本市场开放，促进直接融资领域发展。我们认为科创板是中国资本市场的一项重大的增量改革，在充分吸收主板、创业板、新三板等市场的发展经验和教训下，有助于突破旧制度的局限。科创板以与国际化接轨的注册制为基础，有可能成为我国资本市场的对外窗口和对外开放的重要举措，吸引优质科创型企业登陆A股，激发资本市场活力，促进资本市场的良性竞争。直接融资占比提升将是长期趋势，科创板的推出符合这一发展趋势，有助于新兴产业和创新企业的发展。
标准相对宽松，注重企业成长性。相比起主板、中小板、创业板和新三板，科创板更加注重企业的成长性。新三板现在的企业总体体量偏小，创业板大部分是运营已久、已有稳定收益的企业，而科创板主要是为创新型科技企业服务，特别是为初创或者规模很大、但是没有达到盈利等硬性指标的企业提供一个上市渠道。证监会《实施意见》指出，科创板设定多元包容的上市条件，允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业在科创板上市，允许符合相关要求的特殊股权结构企业和红筹企业在科创板上市。
特色标准：允许同股不同权。证监会《实施意见》指出，允许红筹企业通过发行CDR的方式上科创板，条件即采用2018年6月出台的《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》等配套规则。对于同股不同权公司有望登陆科创板，尚未盈利的优质成长企业有望准许在科创板上市。
财务要求：以市值为核心，淡化盈利。《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》征求意见稿中公布首次公开发行股票5套标准，均以市值为核心，淡化盈利，引入研发投入占比等指标，注重盈利与其他指标之间的权衡。科创板发行上市标准分为“市值+净利润+收入”、“市值+收入+现金流”、“市值+收入”、“市值+收入+研发投入”以及“市值+产品”5个维度，以满足在关键领域通过持续研发投入已突破核心技术或取得阶段性成果、拥有良好发展前景，但财务表现不一的各类科创企业上市需求。
行业要求：倾向硬科技。科创板行业上倾向于硬科技，要求坚实的科技含量，聚焦于符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高的科技和战略新兴产业。科创板重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领中高端消费，推动质量变革、效率变革、动力变革。
2.3.3． 完善市场化交易机制
美、港机构投资者占比高，配售机制完善。目前我国沪深两市的配售比例均低于50%，香港的配售比例在85%以上，我国机构投资者比例低。机构投资者比例过低不利于加强对询价机构报价的约束力。此外，美、港承销商可以自主选择配售对象和配售数量，而我国现有的发行政策使得不同股票在配售对象之间比例恒定，承销商缺乏配售自主性，不利于满足不同公司融资需求以及由此衍生出来的对于投资者的偏好选择。
美、港市场化定价机制更为市场化。美、港采取累计订单询价机制，投资者进行价值判断，对价格具有决定性作用，承销商具有定价权。我国虽然实行询价制，但限制较多，例如2014年以后，证监会发布文件，要求对过高报价进行剔除、限制获配机构数量、网下配售向A类投资者（公募基金、社保基金）倾斜并设立23倍市盈率标准，对股票发行进行限制。
科创板建立以机构投资者为参与主体的市场化询价、定价和配售机制。科创板上市企业的发行将提高机构投资者比例引入战略配售机制，以充分发挥承销商的价值发现功能。具体变化包括：
面向专业机构投资者询价定价。首次公开发行询价对象限定在证券公司、基金公司等七类专业机构，并允许这些机构为其管理的不同配售对象填报不超过3档的拟申购价格。
强化网下报价的信息披露和风险揭示，促进价格充分发现。要求网上申购前，披露网下机构投资者剔除最高报价部分后有效报价的中位数和平均数，以及公开募集方式设立的证券投资基金、全国社会保障基金和基本养老保险基金等三类市场主要长期投资者的报价中位数和平均数等信息，强化市场监督。
提高网下发行配售数量占比。将网下初始发行比例调高10%，并降低网下初始发行量向网上回拨的力度，回拨后网下发行比例将不少于60%，以强化网下机构投资者报价约束，引导各类投资者理性参与。同时，明确回拨后网下发行比例不超过80%，保障网上投资者的申购比例。
降低网上投资者申购单位。保留“持有1万元以上沪市流通市值的投资者方可参与网上发行”的有关规定，并将现行1000股/手的申购单位降低为500股/手，每一个申购单位对应市值要求相应降低为5000元，提升科创板网上投资者申购新股的普惠度。
交易制度更为灵活，专业门槛高。根据《意见》，我们认为科创板的交易制度方面提升了投资者准入门槛，同时放大波动性且优化融券交易机制，投资策略更为灵活但也更要求专业性。具体变化如下：
投资者适当性制度。要求个人投资者参与科创板股票交易，证券账户及资金账户的资产不低于人民币50万元并参与证券交易满24个月。未满足适当性要求的投资者，可通过购买公募基金等方式参与科创板。
适当放宽涨跌幅限制。科创板股票的涨跌幅限制放宽至20%，新股上市后的前5个交易日不设涨跌幅限制。
引入盘后固定价格交易。盘后固定价格交易指在竞价交易结束后，投资者通过收盘定价委托，按照收盘价买卖股票的交易方式。盘后固定价格交易是盘中连续交易的有效补充，可以满足投资者在竞价撮合时段之外以确定性价格成交的交易需求，也有利于减少被动跟踪收盘价的大额交易对盘中交易价格的冲击。
优化融券交易机制。科创板将优化融券交易机制，科创板股票自上市后首个交易日起可作为融券标的，且融券标的证券选择标准将与主板A股有所差异。
调整和优化微观机制安排。不再要求单笔申报数量为100股及其整倍数，对于市价订单和限价订单，规定单笔申报数量应不小于200股，可按1股为单位进行递增；市价订单单笔申报最大数量为5万股，限价订单单笔申报最大数量为10万股。可以根据市场情况，按照股价所处高低档位，实施不同的申报价格最小变动单位，以降低低价股的买卖价差，提升市场流动性；可以根据市场情况，对有效申报价格范围和盘中临时停牌情形作出另行规定，以防止过度投机炒作，维护正常交易秩序。
加强交易行为监督。为避免大单对股票二级市场交易秩序造成较大冲击，确立了审慎交易和分散化交易原则；强化了会员对客户异常交易行为的管理责任。
延长骨干退出周期，放松创投退出限制。在股份减持方面，对企业减持退出的要求较高，锁定公司高管及骨干的股权，但放松了对创投资金退出的限制。具体的规则包括：
保持控制权和技术团队稳定。控股股东在解除限售后减持股份，应当保持控制权稳定和明确；适当延长核心技术人员的锁定期，上市后36个月不得减持股份。
对尚未盈利公司股东减持作出限制。对于上市时尚未盈利的公司，控股股东、董监高人员及核心技术人员（以下统称特定股东）在公司实现盈利前不得减持首发前股份，但公司上市届满5年的，不再受此限制。
优化股份减持方式。允许特定股东每人每年在二级市场减持1%以内首发前股份，在此基础上，拟引导其通过非公开转让方式向机构投资者进行减持，不再限制比例和节奏，并对受让后的股份设置12个月锁定期。
为创投基金等其他股东提供更为灵活的减持方式。在首发前股份限售期满后，除按照现行减持规定实施减持外，还可以采取非公开转让方式实施减持，以便利创投资金退出，促进创新资本形成。
2.3.4． 退市标准从严化
美国退市制度完善，退市率合理。美国退市标准淡化公司业绩，更关注市场流动性指标：市值、股价、做市商家数、公众持股、股东人数等，上市公司只要触发退市标准之一就必须退市。香港的退市采用非量化的标准，联交所和证监会具有主观判断权，退市制度弊端明显。中国A股退市制度主要围绕净资产、营业收入、净利润等业绩指标，单一的退市标准使得上市公司有较大的调整空间。据CHOICE数据显示，沪深股票截至目前仅有115家公司退市，其中A股100家，占当前A股总数3575家公司的比重约为2.8%。反观美股，截至目前，退市股票共有2598只，占当前美股总数5537只的47%。中国资本市场长期的“只进不出”使得“劣质股”纵行，不利于市场健康发展。
退市标准重点落实“从严性”。《意见》充分借鉴已有的退市实践，重点从标准、程序和执行三方面进行了严格规范。
标准更严。信息披露重大违法和公共安全重大违法等重大违法类退市情形；在市场指标类退市方面，构建成交量、股票价格、股东人数和市值四类退市标准，指标体系更加丰富完整；在财务指标方面，在定性基础上作出定量规定，多维度刻画丧失持续经营能力的主业“空心化”企业的基本特征，不再采用单一的连续亏损退市指标；增加信息披露或者规范运作存在重大缺陷等合规性退市指标。
程序更严。简化退市环节，取消暂停上市和恢复上市程序；压缩退市时间；因重大违法强制退市的，不得提出新的发行上市申请，永久退出市场。
执行更严。如果上市公司营业收入主要来源于与主营业务无关的贸易业务或者不具备商业实质的关联交易收入，有证据表明公司已经明显丧失持续经营能力，将按照规定的条件和程序启动退市。
2.3.5． 完善信披要求，强化中介职责
美国监管制度完善，投资者保护机制强。在信息披露方面，美国SEC对信息披露有原则性要求，注重逻辑性、完整性、准确性、客观性等，其对招股说明书信息来源的完整性与准确性有明确要求，且强调对个体风险的披露；香港《证券及期货条例》等条例中详细规定披露内容，对个体的风险性和成长性的披露要求较高。在事中事后监管方面，美国注册制自律监管，注重事中事后审核。例如：美国上市公司如有与首发上市申请表述不符的、违反承诺的、信息披露违规等的证券欺诈行为，美国证监会（SEC）将进行全面彻查，由法院对发行人作出判决，并让其面临严重的处罚和经济赔偿。
完善信披要求，强化中介职责。我国A股上市发行主要以实质审核为主，发行上市条列对内容和格式都要具体要求，但着重看盈利能力，因此企业招股说明书往往集中于财务会计数据的回顾，对于风险因素和成长能力的个体针对性不强。根据《意见》，此次科创板“着重针对科创企业特点，强化行业信息、核心技术、经营风险、公司治理、业绩波动等事项的信息披露，并在信息披露量化指标、披露时点、披露方式、暂缓豁免披露商业敏感信息、非交易时间对外发布重大信息等方面，作出更具弹性的制度安排，保持科创企业的商业竞争力”。同时《审核规则》规定了保荐人在申报时同步交存工作底稿、审核中根据需要启动现场检查、事后监管给予“冷淡对待”等措施，推动落实保荐人、证券服务机构尽职调查、审慎核查的职责，更好发挥保荐人、证券服务机构“看门人”作用。
3． 券商投行业务现状及趋势
3.1． 券商投行业务现状
3.1.1． 投行收入结构集中，受政策影响大
投行收入结构集中。我国投行业务收入主要包括承销与保荐、财务顾问收入两类，承销与保荐收入是投资银行收入贡献的主体，并购重组、新三板等财务顾问业务仅作为补充。2011—2018年，承销与保荐占比虽有所下滑，但仍维持在70%以上，投行收入结构单一，受承销业务变化影响较大。
监管政策对投行业务模式影响较大。IPO监管政策对投行业务模式和收入影响较大，2009年开始我国IPO定价发行机制逐渐向市场化迈进，但由于中国资本市场配套机制不完善，二级市场行情变化大以及投资者整体素质不高等因素，使得IPO改革政策调整频繁。例如监管部门曾8次长时间暂停IPO发行，如2012年11月股市大跌后证监会暂停IPO，至2014年1月重启；2015年股市大跌，7月暂停IPO，同年11月重启。相应的，2013年投行收入下滑明显，2014年和2016年重启IPO之后投行收入有明显回升。2018年，受上半年金融监管趋严以及过会门槛提升、发审会制度调整等多种因素，IPO过会数量以及通过率大幅下滑，A股市场累计共有105家企业实现成功IPO，共计融资规模达1375亿元，同比下滑37%。其中IPO整体通过率为56%，较2017年76%显著下滑，投行收入下滑27%。
