安信:科创板引领注册制投行将转型 核心定价关键承销(3)
315发 [2019] 020859513号 移动版
并购重组一度遇寒，政策暖风再起。根据Choice数据统计，2018年中国并购市场通过对外投资、股转系统、协议转让和增资等形式共完成并购交易2.9万例，同比下降10%，披露金额为4.8万亿元，同比下降37%。2018年4季度以来，监管层对于上市公司并购重组监管政策发生明显转变，二级市场并购重组并购面临松绑。一方面是鼓励上市公司通过并购重组吸收新技术、新模式，新增十大行业快速审批通道；另一方面是在融资资金用途以及融资周期方面松绑，包括将募集间隔缩短至6个月，放宽资金使用用途等。此外，受二级估值走低以及监管政策松绑，A股公司发起并购重组数量出现增长，将有望成为机构退出的重要渠道之一。
新三板进入严冬。新三板退出自2017年以来进入减量时代，挂牌数量锐减且整体交易量低迷。2017-2018年“三类产品”（契约型基金、资管计划、信托计划）集中到期潮、2018年以来做市商集中退出以及2017-2018年新三板企业集中“出走”都加剧了市场流动性紧缩。新三板挂牌数和交易额下降也对以新三板业务为重点的中小券商造成较大的冲击。
投行业务的规模和收入均呈龙头集中趋势。2018年， IPO 发行项目多为“大项目”（剔除工业富联后家均融资规模 10 亿元）且发审会支持独角兽企业上市或发行 CDR，项目资源集中于有业务优势的大券商手中，形成投行业务的马太效应。承销规模方面，2015-2017年前五大券商IPO承销规模合计占比分别为 40%、43%和 36%，至 2018 年升至 66%；前十大券商分别为 62%、66%和 58%，至 2018 年升至 78%。发行收入方面，2015-2017年前五大券商IPO发行收入合计占比分别为30%、37%、36%；前十大券商分别为54%、57%、58%，2018年分别升至47%、67%。
投行业务承销费率持续走低。随着市场融资规模增速变缓，市场空间有限的条件下，获得客户的难度和成本提升，部分券商为了提高市场占有率及占有优质客户资产而发起价格战，导致承销费率持续下降，2018年整体承销费率降至4%。目前IPO为卖方市场，新股不愁卖，IPO承销同质化现象普遍，差异化不明显，投资银行通过业务竞相压价可抢占市场，导致出现了低价承揽、大项目不赚钱等不良现象。
券商资本实力偏弱。2018年，131家证券公司总资产规模为6.26万亿，净资产为1.89万亿，净资本为1.57万亿，基本与2017年持平。券商净资本在2015年上升84%后，2016-2018年增幅变缓。与银行业14.38万亿的净资本相比，证券公司的整体实力偏弱，对国内金融体系影响力不足。
投行违规案例层出，合规建设亟需加强。近年来，投行业务发生了不少典型的违规案例，如欣泰电气欺诈发行案、振隆特产财务造假虚假保送案、博元投资信息披露违法等。证监会全面从严监管，2018年上半年针对投行业务，证监会开出17份行政处罚决定书/自律监管文件，处罚数量和罚没金额持续上升。合规问题频出反映出发行人、上市公司合规意识淡薄，保荐机构、中介机构风险控制手段和意识不到位、合规管理有待提高。
3.1.4． 投行跨境业务起步较晚、仍显不足
跨境业务发展刚刚起步，与国际一流投行相比尚有不小差距。一方面，受益于一带一路政策、人民币汇率、跨境审批等利好因素，国内企业跨境并购数量和规模有所上升。另一方面，随着市场、国际汇率和政策等不确定因素的变化，跨境业务也出现不稳定性变化。
国际化是投行未来的发展方向。现有的国内投资银行还是在一个相对封闭的市场里运作，国际化服务和能力还有待提高。随着我国资本输出规模和能力不断扩大，证券公司的投行业务也应该积极迈出国际化步伐，为跨境企业提供财务顾问和并购服务，以提供完整的、全方位的金融配套服务。
3.2． 迈向注册制进程中的投行新趋势
3.2.1． 战略：差异化竞争
券商将进入“强者为王”和“品牌至上”的时代。随着注册制的实施，未来投行业务将逐渐集中在综合竞争力、研究能力突出的大型投资银行，具有核心竞争力的券商投行将获得承销业务的定价权，发行人更愿意为投行的风险定价能力支付溢价，承销市场份额将往综合实力强的大投行集中，券商将进入“强者为王”和“品牌至上”的时代。
差异化竞争，明确定位。注册制下，原本综合实力较强、规模较大的投行，会向高盛、摩根士丹利这类全能型大投行转变，实现行业和投行业务全覆盖，构建全能型金融控股投行。中小投行因为资本金、研究能力的局限，则采取集中差异化战略，转向专注于某个行业、板块，或者某个地区、某类产品，形成独特的竞争优势，打造品牌优势，逐步发展成为独立精品投行，最终形成大投行和精品投行并存的局面。
3.2.2． 业务：定价为核心，承销是关键
投行转型为综合服务商。目前券商的投行业务收入主要包括债权股权承销收入，财务顾问收入，近几年随着并购的深化，财务顾问收入在投行收入结构中的比重逐渐上升，但与成熟资本市场的投行业务相比还有差距。未来随着注册制的改变，产品承销收入、财务顾问收入，产品设计、交易收入，以并购平台管理、结构化产品、资产对接占收入比重越来越大。投行不再局限于为企业提供上市服务，而会根据企业实际状况和市场环境为企业在战略、文化、内控、业务、资本运作等各个方面提供全方位服务，投行将由财务顾问等个别角色转变为金融综合服务商，投行的价值发现功能将得到更大发展。
业务重点由保荐转向承销环节。注册制下，新股供给量不再受行政调控，投资者面临的选择增多，新股发行将逐步从卖方市场转变为买方市场，投行的制度红利消褪，保荐投行将向承销投行转型。股票的定价更多由市场决定，对投行的销售能力提出了更高的要求，投行业务重点转向承销环节。投行需要在深入了解客户企业及其所处行业的基础上，平衡企业和投资者利益诉求，以市场化的方式确定新股的发行价格，提升股票的适销性。
项目选择更关注成长性。注册制下投行IPO的筛选理念将发生变化，从注重企业盈利能力转为重视企业成长能力和行业领先能力的高低，投行将加大对企业风险的关注和行业的理解和研究。科创板注册制的试行，也将使投行的关注点转移至科创领域，增加互联网等高成长性企业的项目储备。
机构客户资源成为券商重点争夺对象。注册制下战略配售机制将持续完善，沪深两市机构投资比例预计将继续提升在累计询价制中机构投资者对券商报价具有较大约束力，机构客户资源是券商的定价能力的决定因素之一，是证券成功发行的基础，因此机构客户将成为各大券商重点争夺的对象。
3.2.3． 组织：客户需求为核心，深耕细分行业
以客户需求为核心。注册制下，投行的组织架构将由“以项目为中心”转变为“以客户为中心”，投行的产品服务、团队构建将围绕客户的全面需求进行综合开发。在企业上市前，投行应针对发行人提供多方位的产品服务，主要体现在承销通道、辅导改制、证券托管、资金保管、私募债、贷款融资、资产证券化和资产管理计划等。企业由于注册制事后监管的特征，以及投行竞争的加剧，证券公司投行在完成项目承销工作后，将密切关注公司发展，利用信息技术对客户的需求进行分析、挖掘，针对客户的需求提供持续跟踪服务。在产品服务多样化的基础上，投行的团队也将具有多样性和更多的灵活性。
细分行业的专业组织。注册制下，投行对项目成长性和行业的评估对投行内部组织结构提出了新的要求，投行应从目前的按产品分工转变为按行业分工。行业分工承销可以对公司有更深人的理解和更准确的判断，有利于前期的承揽，即判断项目未来几年上市的可能性；中期的承做：提炼公司竞争优势、尽职调查、风险分析和预测；后期的承销：根据公司的行业地位、竞争优劣势、风险因素，确定合理的价格，平衡投融资双方的利益。
3.2.4． 资本与风控：资本实力和风控水平持续提升
对资本的需求高。注册制下，未来保荐投行将向承销投行转型，新股发行最终将会由卖方市场转变为买方市场，买卖双方的博弈强弱对比发生根本性变化，证券发行失败的可能性大大提高，投行将以包销作为成功发行的托底条款，资本实力决定包销能力的强弱，此外，目前监管的趋势以净资本为中心，投行各项创新业务的展开需要资本实力的支撑，注册制下这种监管模式可能继续存续，各大投行提升资本实力的需求高。
风控水平持续提升。注册制下，一方面拟上市企业数量的大幅增多，股票发行失败的可能性提升，另一方面监管日益完善，事后监管体系完备，对信息披露违规、欺诈发行等不法行为处罚力度大，这都给投行的质量控制体系带来巨大挑战。证券承销的违规操作，衍生工具的使用不当，行业政策的错误解读，，财务杠杆的不当使用，法律边缘的频繁游走等风险都有可能给投行发展带来难以弥补的损失。新的市场环境要求投行不断提高自身的风险控制能力，将市场风险、操作风险、政策风险、道德风险等控制在业务允许范围内。
3.3.1． 战略：差异化定位的能力
“大投行”发展之路。目前综合实力强的券商，应该着重提高研究能力、销售能力，建立多元化的人才梯队，培养专业的研究团队和销售团队，打破内部各部门之间的“部门墙”，加强协作，为注册制下定价能力和项目储备、承揽能力夯实基础。此外，注册制下，对投行资本的需求大幅提升，大投行应搭建多样化的融资渠道，加强外部合作，增强资本实力，持续扩大规模，这样在以后“强者为王”的时代才能立于不败之地。
精品投行发展之路。资本实力和规模较弱的小中型投行，要建立自己的竞争优势，才能持续发展。百年来，精品投行之所以能够历久弥新，人才和声誉是其核心资本。精锐的团队、良好的声誉是精品投行的核心资产，也是其保持市场竞争力的基础。此外，专注度和独立性是精品投行的立足之本，独立和专注是赢得客户信任的关键因素。创新对于精品投行也至关重要，客户需求日益变化，只有持续的创新才能满足客户多样化的需求，精品投行可建立专业化的数据平台以增强创新能力。
3.3.2． 业务：定价、销售与产品设计能力
3.3.2.1． 资本市场定价和研究能力
定价能力是成功发行的关键因素。在注册制下，股票供给的增加将加大销售难度，投行必须在承揽项目时就考虑适销性的问题，并通过充分挖掘企业价值及风险因素给予合理的估值，以增加股票的适销性。投行的核心职能真正回归价值挖掘和价值判断，关注企业是否为社会、为投资者创造价值，合理定价将成为证券成功发行的关键因素。
行业研究是合理定价的基础。强大的研究能力为投行价值判断和价值挖掘提供支撑，是合理定价的基础。将研究人员进行行业分工，深入了解各个行业发展规律，经济周期，发展前景，政策风险，法律风险，加强对行业内企业的经营状况，财务状况，盈利预期的研究，培育客户的潜在需求，提高对相关企业的价值分析，提高证券定价能力。
头部券商设立行业小组，深耕行业。投行拥有自己的行业专家团队，深耕行业是了解行业商业模式的发展趋势的必要条件。海外投行重视行业研究，按照行业在内部设立若干小组，覆盖相关客户，以体现专业性。券商加强行业研究能力，是大势所趋，传统券商已经开始培养自己的优势行业。如中信证券目前已经设立金融、能源化工、基础设施和房地产、装备制造、信息传媒以及综合行业等八大行业组，将人员向医疗健康、大消费、高端制造、能源资源、节能环保、金融地产等方向归集。目前，科创板注册制将实行，创投项目如互联网、IT、通信、软件、医药、传媒等未来将成为上市的主力，券商机构应据此对研究行业的人员配置进行调整，将新兴产业作为研究重点进行特殊配置。
销售能力是投行竞争力的重要组成部分。随着注册制改革的推进，长期以来新股不愁卖的局面将被打破，新股发行逐步从卖方市场转变为买方市场。注册制下，未来A股势必会提高网下配售比例，买卖双方的博弈强弱对比会发生根本性变化，投行在销售方面的能力将受到严峻考验，销售能力也逐渐成为投行竞争力的重要组成部分。
强大的机构投资者资源至关重要。要提高在一、二级市场上的销售能力，投资银行要打通各业务线的客户资源，加强销售网络建设，培育专业的合格机构投资者。注册制的推行对券商的生态模式将产生颠覆性影响，其中最重要的一点表现在注册获准后发行工作变得至关重要。如何推荐自己家承销的股票、如何选择发行时机、如何定出让买卖双方都满意的价格，这需要承销商有强大的机构投资者资源做支持。
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