安信:科创板引领注册制投行将转型 核心定价关键承销
315发 [2019] 020859513号 移动版
新角度看券商系列之一：
■科创板加速推进，资本市场迎重大改革。2019年1月30日晚，中国证监会和交易所发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》等12项政策文件和征求意见稿。我们认为由科创板引领注册制试点，是资本市场的重大改革。一方面，科创板上市标准多元化，鼓励创新企业发展和价值投资。另一方面，市场化竞争将促进券商投行转型，进入“强者为王”的时代，定价能力成为核心竞争力。
■由美、港经验看科创板试点“注册制”。参考美、港等成熟市场的经验，我们认为科创板在试点注册制方面有如下突破，包括：
（1）审核权下放。科创板审核权下放至交易所，有望提升审核效率。
（2）多维度的上市标准，科创板上市条件淡化单一的盈利指标，放松对特殊结构企业的限制，有助于引导科创板企业境内上市。
（3）完善市场化交易机制。科创板交易制度更为灵活，更适合专业的机构投资者参与。
（4）退市标准从严化。科创板退市标准较主板更为严格，以鼓励价值投资。
（5）完善信披要求，强化中介职责。强调信息披露和券商等中介机构的职责，延续“从严监管”基调。
■定价成核心能力，投行全面转型。
（1）券商投行业务现状。
①投行收入结构集中，受政策影响大。我国投行收入以承销业务为主，但受政策影响较大，收入表现并不稳定。
②投行业务竞争加剧，向头部券商集中。投行业务的规模和收入均呈龙头集中趋势，价格战竞争激烈。2018 年前十大券商IPO承销规模合计占比升至78%（2017年：58%）；收入合计占比升至67%（2017年：58%）。
③券商资本实力偏弱，合规建设有待提高。2018年券商净资产为1.89万亿，与银行业14.38万亿的净资本和海外一流投行相比，国内证券公司的整体实力仍偏弱。
④投行跨境业务起步较晚、仍显不足。
（2）注册制下国内券商投行的发展趋势。
①战略：券商将采取差异化的竞争战略，大投行成为综合金融服务商，小投行专注细分领域做精品“投行”。
②业务：定价为核心，承销是关键。投行业务重点由保荐转向承销环节，因此定价能力成为发行成败的核心要素，机构客户资源成为券商重点争夺对象。
③组织：客户需求为核心，深耕细分行业。投行的组织架构将由“以项目为中心”转变为“以客户为中心”，按产品分工逐步转变为按行业分工。
④资本与风控：资本实力和风控水平持续提升。注册制下，对投行的资本实力和风险控制水平要求更高。
（3）注册制下投行的核心竞争力包括：差异化定位的能力、业务能力（包括资本市场定价和研究能力、资本市场销售能力和产品设计能力）、组织能力（包括多元化的人才梯队和组织内部协同能力）和资本与风控实力。
■案例分析
（1）大投行——高盛。
①战略：为客户提供全产业链的金融服务；建立紧密一体的全球网络。
②组织：整体四大业务条线布局；建立全球研究所和专门的客户关系部门。投行分为九大行业组，将融资团队纳入投行内部。
③业务：采用独立投行模式，专业化程度高；承揽业务与承做执行相分离。
④资本与风控：高盛通过并购扩张资本规模，资本实力较强；设立独立的风险管理部门，风险管理全员参与。
（2）精品投行——华兴资本。
①战略：致力于成为中国新经济创业家的首选金融服务平台，深耕新经济。
②组织：设立投行、投资管理、华菁证券三大业务分部；投行方面，设立专业团队提供全方位投资银行服务。
③业务：为客户提供全生命周期服务；建立打造数据交易平台。
④资本与风控：轻资本运营模式；设立风控三道防线。
■推荐逻辑：长期来看，科创板采用注册制和更为市场化的定价与交易机制，对于券商战略定位能力、业务能力、组织结构以及资本实力和风险控制能力提出了更高的要求，头部券商将更为受益。
■个股推荐：中信证券/海通证券/中信建投
■风险提示：科创板进度及政策不及预期/运营风险
2019年1月30日晚，中国证监会和交易所发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（以下简称《意见》）等12项政策文件、征求意见稿和起草说明，意见反馈日为2019年2月20日。这12项文件的推出标志着科创板制度建设进入到细则讨论阶段，相关制度设计终于浮出水面。
1． 科创板的发展历程
1.1． 战略新兴板：试行注册制的尝试
战略新兴板酝酿已久但中途“夭折”。2013年末至2016年，为了支持创新型企业和新兴产业的发展，我国曾酝酿推出战略新兴板。2013年12月上交所向证监会上报《关于上交所设立战略新兴产业板请示》并提出了战略新兴板的构想，2014-2015年各部门制定了一系列政策推进战略新兴板的设立，但由于2016年初股市大幅下跌、监管层求稳等原因导致推进注册制改革的进程“暂缓”，2016年3月的《十三五规划纲要》中删除了“设立战略新兴板”等相关内容。
聚焦新兴产业和创新企业。2015年5月，在上海举行的“上证2015中国股权投资论坛”中，上交所副总经理刘世安在谈到“打造战略新兴产业板，助力中国经济转型升级”时表示战略新兴板聚焦就是新兴产业企业和创新型企业，重点服务于已跨越创业阶段、具有一定规模新兴产业企业和创新型企业，尤其是这两类企业中战略意义明显的企业。
上市条件包容且多元。战略新兴板的上市标准总体低于主板、高于创业板，而且采用更具包容性和多元性的上市条件，在原有上市财务条件“净利润+收入”的基础上，增加了“市值-收入-现金流”，“市值-收入”，市值-权益”三项以市值为核心的评价标准，弱化了盈利性的硬性指标，形成了多元化的上市体系。此外，战略新兴板初步方案规定公司收入中50%以上必须符合战略新兴产业标准，具有战略意义的企业具有上市优先权。
尝试试点注册制。上交所战略新兴产业板初步方案中表示战略新兴板将与注册制同步推出。战略新兴版目标在于拓宽资本市场覆盖面，形成多层次资本市场体系，为注册制推出奠定基础。
1.2． CDR：迎接独角兽企业回归
CDR加速推进，短暂停滞。2018年CDR政策密集推出，在市场掀起热潮。2018年1月开始，证监会、沪深交易所纷纷表示CDR将推出，助力“独角兽”企业回归A股，营造市场预期；3月30日，证监会正式公布中国凭托证券的新股发行政策，依法创造条件引导创新企业发行股权类融资工具并在境内上市，奠定了CDR发行的主基调；6月，证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》等一系列政策，小米成为第一家申请CDR的企业。但由于股市波动较大和市场信用风险暴露等因素，CDR落地进度有所推迟。
迎接境外独角兽企业回归A股市场。《证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》要求试点企业应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术领域，且达到相当规模的创新企业。试点企业CDR或IPO的发行主体认定主要有三种：境外上市大型红筹企业，市值不低于2000亿元；尚未上市的创新企业，包括红筹企业（境外注册境内经营企业）和境内注册企业，近一年营业收入不低于30亿且估值不低于200亿元；营业收入快速增长，拥有行业相对优势地位的企业。
资本市场扩大开放和鼓励创新的尝试。CDR将是一个有限度允许国内普通投资者参与海外投资的重要方式，为投资者提供更好的资产配置标的；同时扩宽创新企业融资渠道，降低了融资成本，对A股市场具有积极重要的意义。从CDR的推行过程可以看出我国资本市场在扩大开放和鼓励创新方面的探索，这一发展趋势也奠定了科创板推出的基础。
1.3． 科创板加速推进
科创板加速推进。2018年11月5日上午，国家主席习近平在首届中国国际进口博览会开幕式上表示，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，同日证监会与上交所对科创板、注册制进行了进一步诠释。此后，证监会、上交所、央行、各省市陆续颁布一系列科创板相关政策，加速科创板的推进。11月，上交所、上海市和央行上海总部陆续开会并发文，推进完善科创板发行上市标准、发行承销方案、交易制度、持续监管，以及注册制试点实施方案等议题，鼓励荐拟挂牌上交所科创板的优质企业，明确对科技创新型的中小企业在再贷款上给以支持。2019年1月30日晚，中国证监会和交易所发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（以下简称《意见》）等12项政策文件、征求意见稿和起草说明，意见反馈日为2019年2月20日。这12项文件的推出标志着科创板制度建设进入到细则讨论阶段，相关制度设计终于浮出水面。
2.1． 美国注册制：以信息披露为核心
美国采取双重注册制。根据《美国1933证券法》与1996年推出的《资本市场改善法》的规定，美国证券公开上市实行联邦与州的双重注册。其中，联邦层面主要审查公司信息披露的完整性与真实性，州层面则主要作实质审查。部分由联邦直接管辖的证券将豁免于州级的注册。豁免州审查的证券IPO前需要通过美国证券交易委员会（SEC）进行审查。具体流程为：发行人向SEC融资处寄送注册材料，SEC在20天以内寄送指导性评语，发行人根据评语进行修改并重新递交材料，直至SEC提出的意见全部得到解决，发行人方可向投资者提交招股说明书。
SEC形式审核，发行定价高度市场化。美国的IPO定价机制为累计投标询价制，由股票市场的供需状况决定，市场化程度高，监管部门不对发行价格作出限制。一方面，SEC对于信息披露有着严格的要求，这能为其定价机制的市场化提供监管保障；另一方面，美国投资者中，机构投资者所占的比例较高，其对市场的了解能力和判断能力都高于散户，定价市场化能够发挥市场的价格发现功能。
信息透明度高。美国的SEC拥有准司法权、准立法权额独立执法权，经国会授权而成为美国联邦证券法体系的独立机构，以保证其透明度高于合并监管的机构。此外，注册制下审核主体更加关注发行人信息披露对投资者来说是否完整可靠。SEC的审查宗旨是，发行人需要对在申请书披露的任何内容负责，即便是从第三方拿到的资料也需要进行验证。具体表现为：一方面，注重投资相关的信息披露，将财务分析与经营分析披露相结合，另一方面，更充分地披露公司的个体风险，特别是关注公司经营或制度变革引发的新风险，为投资者提供全面而可靠的判断基础。
投资者保护机制完善。一方面，美国实行集体诉讼制度，即“默示参加，明示退出”，降低了投资者的诉讼成本，并且采取“辩方举证”的规则，降低了投资者举证难度，提高了投资者参与诉讼的主动性和积极性，保护了处于信息弱势一方的投资者的权益。另一方面，美国退市制度也能很好地保护投资者权益。美国股市的股票换手率相对较低，一旦公司经营不善、业绩低迷，就可能触发退市；美国股市的市场化程度高，市值退市标准和股价退市标准是美国退市制度的最大特色，能清楚地反映投资者“用手投票”、“用脚投票”的过程。
2.2． 香港“双重存档制”：兼具核准制和注册制特征
“双重存档制”兼具核准制和注册制特征。香港目前采用的“双重存档制”，是一种带有核准制特征的注册制度。申请人向联交所提交申请书，并在提交后一个工作日内通过联交所向香港证监会再次提交申请书，联交所根据《上市规则》及《公司条例》执行实质审核，依据盈利、市值、收入、现金流指标，评价上市公司持续经营能力和业务规模的标准水平；证监会依据《证券及期货条例》等执行形式审核，主要审核公司招股书的披露质量以及证券的上市是否符合公众利益。在这个形式下，联交所是审核主体，但证监会也具有否决权。
需要价值判断，进入门槛较高。港股“双重存档制”形式与实质审核相结合，在形式审核上还需进行价值评判，禁止质量较差的证券的场内发行交易，将“劣质”企业排除在外，或通过“附条件”上市的要求来约束上市公司。
IPO采用混合定价，机构投资者影响大。目前香港证券市场的IPO定价机制采用累计投标询价和固定价格发行的混合定价机制。在混合机制下，发行股份分为两部分：香港认购部分（10%-15%）和国际配售部分（85%-90%）。其中香港认购部分供公众及机构投资者公开认购，使个人投资者有机会参与新股发行；国际配售部分由承销商售予国际投资机构及专业投资者，股份的配给原则与累计投标方式一致。同时，平衡两个市场的需求，混合定价制度还引入了回拨机制。在配售上，由发行人与承销商根据投资者的需求信息进行定价并进行自主配售，国际配售部分对整体IPO定价有决定性影响。
投资者保护机制弱。港股注册制退市制度尚未完善，仅采用非量化退市标准，证监会及联交所对于企业是否退市有较大的主观判断权，且香港退市机制中，并未设置如美股“粉板”的场外市场，供退市股票流通，使得监管部门对待退市异常谨慎。港股年均退市率不足1%，约200只股票价格在0.1港元/股以下，易导致股价异常波动，不利于市场稳定。香港并无有效约束上市公司增发配股、合股的机制，易成为企业避免股价过低的工具；缺乏投资者诉讼机制和中介机构处罚机制，投资者教育也不完善，投资者保护机制需要加强。
2.3． 从海外经验看科创板的“突破”
2.3.1． 审核权下放，效率有望提升
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