安信:科创板引领注册制投行将转型 核心定价关键承销(4)
315发 [2019] 020859513号 移动版
加强与资本市场部的协作。目前投行业务以IPO及新股发行保荐业务为主，一般主要由资本市场部门负责IPO或新股发行的场内销售工作。随着投资银行业务产品的多元化发展，产品销售渠道也将多元化发展。注册制下股票承销将现阶段的纯卖方市场，场内销售将进一步强化买卖双方的价格博弈，场外销售将进一步强化市场资源的积累与联系。
3.4.2.3． 产品设计能力
以客户需求为中心进行产品设计。注册制下，投行业务的差异化竞争优势和以客户为中心的产品设计，对投行的综合服务能力、产品设计能力和风险管控能力提出了更高的要求。未来投行为客户提供全生命周期的金融服务，需要投行部门根据企业实际情况，设计出企业发展各个阶段需要的金融产品，真正帮助企业解决融资、发展、创造价值的问题。投资银行产品也将呈现多元化发展趋势，投行可承销的产品包括：首发股票、公开增发、非公开增发、配股、企业债、公司债、可转换公司债、创业板上市公司私募债、中小企业私募债等。
在监管允许的范围内创新。注册制下，监管制度日益完善，投资银行应对注册制下创新业务的追求应保持足够的警觉，在产品设计时要在监管允许的范围内创新，衍生产品等不能在法律的边沿游走。在发展多元化产品的同时，在风险控制指标要求范围内，适度增加衍生类产
品。
3.4.3． 组织：人才梯队建设与组织协同能力
3.4.3.1． 多元化的人才梯队
多元化的人才队伍是核心竞争力的体现。多元化人才队伍的建设是未来投行在市场化竞争中取胜的关键。如果注册制实施，国内投行原有的人员配备无法满足业务发展的需要，人才队伍需更加充实和优化，投行队伍的结构将发生大的转变。注册制的来临不仅对券商投行人员的财务、法律、业务等专业能力提出更高要求，而且强调项目团队的研究定价能力和内控人员的专业性。注册制下，业务重点转向承销环节，“市场销售专才”同样不可或缺，他们组织整合销售资源，根据不同客户类型设计买方认同的产品。
其中研究定价人才是投行打造品牌的关键。注册制下，新股不愁卖的局面将被打破，新股发行逐步从卖方市场转变为买方市场，对券商的研究定价等实力提出了更高的要求，发行人为了避免发行失败更愿意选择综合实力强的券商，为投行的风险定价能力支付溢价。投行将由 “资源至上”转化为“实力至上”，核心人才由“业务承揽人才”转变为“研究定价人才”，具有定价能力的投行业务人员是投行打造品牌的关键。
3.4.3.2． 组织内部协调能力
加强各部门之间的协作。投行成长为为客户提供全方位服务的综合服务商，需加强券商内部各部门之间的协同合作，且以配套的利益分配制度来保证合作的稳定性。投行应加强与经纪部门、资产管理公司、研究所等的紧密合作，利用经纪部门广泛的客户基础为投行产品，特别是私募产品的销售提供长足的支持；利用研究所对行业的研究和理解为投行行业小组提供资料和技术支撑；加强与资产管理部门的协作，在私募产品的设计、创新方面互通有无，提高价值创造能力。
3.4.4． 资本与风控：资本实力和风控水平
3.4.4.1． 强大的资本实力
资本实力是投行的“安全垫”。资本实力是包销能力的决定性因素，注册制下证券发行失败的风险激增，包销能力强的券商更易受到发行人的青睐，资本实力是证券发行最后的“安全垫”。此外，注册制下，销售能力、研究能力以及多样化的产品服务，对资金需求高，资本实力意味着资源和能力。创新产品的监管将继续以净资本为核心，资本实力是投行开展各项业务的基础。
多渠道融资增强资本实力。投行资本实力的提升，最终取决于其融资能力。注册制下，投资银行需要增强融资能力，夯实资本，实现多层次、多渠道融资，包括上市、引进战略投资者和形成大型金融控股集团。投行也可以加强与外部的合作，例如银证合作，借助银行的资金优势，帮助客户解决融资需求，减轻自身资本压力。
3.4.4.2． 全面的风险控制能力
独立的风控部门。证监会2016年修订了《证券公司风险控制指标管理办法》，强调建立以净资本和流动性为核心的风险控制指标体系，证券公司根据监管的指标要求和各自的实际情况，制定了风险控制管理办法、风险控制部门和风险控制动态监控系统。但目前投资银行的风险控制部门没有独立出来，属于投行内部机构。在注册制下，对投行的质量控制体系要求更高，信息披露的充分真实性需求提升，投行内部的质量控制和风险控制部门独立性将不断提高，走向独立于投行业务部门的道路。
完善的尽职调查机制。注册制下，投行的内部控制体系也将发生重大变化以业绩为中心的展业理念将得到较大转变，投行的工作不再以迎合监管机构需要为中心，而转变为以满足各投资者信息披露需要为中心，统一适用于所有案例的证券发行尽职调查的明确标准可能并不存在。投资银行需要根据发行人的具体情况，有针对性地进行尽职调查，必须对每个发行人进行全面的审慎调査和判断。
4． 案例分析
成熟金融市场的一流投行经历漫长的发展历程，组织结构、业务模式等经过数次调整，形成了独特的竞争优势。此处，选取高盛分析其业务模式，为我国注册制下“大投行”业务模式的转型提供借鉴。
被誉为“独角兽推手”的华兴资本，抓住中国新经济的浪潮，以财务顾问起家，深耕新经济，坚持走差异化“精品投行”路线，目前已是国内精品投行的典范，华兴资本2018年9月在港交所上市，被誉为“新经济金融服务第一股”。研究华兴资本的业务模式，可以为中小券商的“精品投行”之路指明方向。
4.1． 大投行——高盛：全面的客户和业务服务网络
4.1.1． 战略定位：证券服务全产业链的提供商
证券服务全产业链的提供商。高盛成立于1869年，是全球历史最悠久以及规模最大的投行之一，总部设立在纽约，在全球23个国家拥有41个办事处。高盛集团定位是一家世界领先的投资银行、证券和投资管理公司，通过全产业线的布局为企业、金融机构、政府、高净值个人等各领域的客户提供全产业链的金融服务。
业务范围不断调整，灵活转型。高盛根据客户需求和市场环境，不断重新考量业务范围，凭借战略先发优势从中获取巨额的利润。例如，在投资银行业方面，客户要求高盛在提供承销建议时辅以实施建议所必需的资金（包销及必要的债权融资），这使得高盛开始为客户提供融资服务；在投资管理方面，在为客户创造持续高回报的同时，还需根据客户的需求，实现资产和风险的均衡配置。在不断的调整的过程中，高盛从传统的卖方转变为证券服务全产业链的提供商。
全球一体化运营战略。高盛集团所有运作建立于紧密一体的全球网络之上，依托于丰富的地区市场知识和国际运作能力，高盛能够做到持续不断地发展变化以帮助全球客户敏锐地发现和抓住投资机会。高盛的全球化扩张不仅扩大了其投资银行规模、与更广泛的公司客户合作，也使其业务结构更加平衡，防御市场风险的能力持续提升。2007年，高盛美国以外市场税前盈利占比首次超过50%，2010年以后公司海外业务收入占公司收入比重均在40%以上。
拥抱金融科技，开展零售银行业务。高盛在金融科技领域内加大投资力度，积极拥抱“金融科技”。综合来看，高盛的金融科技领域的战略布局主要有三点：第一，加强资金、人力资源投入，提升核心业务能力；第二，利用金融科技开拓新业务；第三，积极投资金融科技公司。高盛从2016年开始利用金融科技开展零售银行业务，目前已开设互联网银行GS Bank，自建网贷平台Marcus，并正在打造智能投顾平台等。高盛自2016年以来已经投资29家金融科技公司，投资类型广泛，包括大数据分析、信用及征信、保险、理财、借贷等。
投资银行收入占比回升。高盛年报显示，1999年其投行收入占比为33%，在2005年和2010年分别下滑至15%和12%；后在2015年又回升至21%，2017年上升至23%。五个代表性年份的投行收入分别为44亿美元、37亿美元、48亿美元、70亿美元和74亿美元。2017年全年，投资银行业务收入同比增长18%。
财务顾问业务贡献大。据高盛年报，高盛投行收入包括财务顾问、债券承销、股权承销三类，其中，2017年财务顾问业务收入为31.9亿美元，同比增长9%，占投行收入45%，贡献最大。债券承销业务收入为29.4亿美元，同比增长20%，占比42%。2017年高盛的并购顾问业务收入高于摩根的21.5亿美元，连续7年占据全球并购排行榜的第一位。
4.1.2.1． 公司整体结构
四大业务条线布局，深耕投行全产业链。高盛全产业业务线包括投资银行、机构客户服务、投资和借贷、资产管理四大业务。投资银行包括财务顾问和承销业务两大板块，机构客户服务包括FICC业务和权益类产品的发行运作，投资与借贷包括股权投资和债券投资，投资管理包括咨询和客户资产管理业务。高盛四大业务领域覆盖投行服务全产业链，满足客户对于金融服务的各项需求，为全球客户创造价值。
独立的客户关系部门。高盛设置专门的客户关系部门（投资银行服务部IBS）来寻找和挖掘业务机会，为大型优质客户提供投行服务。高盛从全球合伙人中挑选具有高地位、丰富业务及营销经验的人才作为投行业务经理（IBR），定期和客户进行沟通、拜访客户的高层，从而发现并创造投行业务机会。
建立专门的投资研究部门。高盛在股票市场、债券市场、货币和商品市场中拥有大量的优质客户，客观、观点独到的研究报告是维持客户关系的重要工具。高盛重视研究团队的建设，单独设立了全球投资研究部，致力于给客户提供优质的投研报告和投资意见。全球投资研究部成为众多机构投资者研究服务的重要提供者，在获取强大盈利的同时为今后承销业务的成功打下了客户基础。
4.1.2.2． 投行内部结构
高盛投行分为九大行业组。高盛投资银行业务线按分为九大行业组：消费品、医疗保健、工业、自然资源、金融机构、技术媒体和电信、房地产、金融和战略投资等，各行业团队负责相应行业的并购、承销等各项业务。
融资团队纳入投资银行部。高盛在融资团队协作中，提出了“将资本用作市场营销工具”的理念，将融资作为撬动并购顾问、承销等投行业务的手段。将融资团队纳入投资银行部是高盛近年来最重要的内部结构重组活动，加强了融资领域与承销、并购和顾问等业务的交流与合作，利用投资银行部的重要关系网以及融资团队的专业产品知识，加强企业银行业务的工作效率，并为客户提供更好的解决方案，为公司创造额外收入。
4.1.3． 业务模式：承揽与承做相分离
独立投行模式，领跑同业。全球投行大致分成独立投行模式和全能模式。高盛是独立投行模式的代表。此种模式下，投行是独立的市场主体，专业化程度高、信誉卓著，是证券市场的主要做市商，与共同基金和保险公司一起，构成金融市场的主要机构投资者。
紧密客户和业务关系网络。驱动高盛业绩的一个关键因素是其强大的客户和业务关系网络，既包括广阔的客户网络，也包括紧密联系的业务网络。高盛所有运作都建立在紧密一体网络的基础上，凭借协调能力、运营能力、严格的风险管控能力以及广阔的投资覆盖面，以投行业务为起点对接公司的全部资源，为全球客户发现和抓住投资机会。
将承揽业务与承做执行相分离。20世纪70年代，为了拓展市场空间，高盛重新定义业务和再造业务模式——创造性地将传统投行的承做业务与承揽业务（维护客户关系）分离开来，这在华尔街投行领域是个全新的模式。高盛认为，传统的投行人员执行交易时，没有时间出去兜售业务或者使用其附加服务维护客户利益最大化，如果将承揽业务分开，就能及时发现客户需求并抓住新的业务机会。负责招揽客户的新业务部门就是“投资银行客户服务部”（IBS）。
4.1.4． 资本与风控：风险管理全员参与
高盛资本规模较大。2018年第三季度高盛的净资产为868亿美元，总资产为9572亿美元，虽然与摩根的资本规模有较大差距，但远高于国内券商的资本金额。高盛的资产规模扩充过程是随着全球化趋势逐步形成的，80年代高盛相继在香港、西班牙、法国和新加坡成立办公室，并在90年代相继取得了日本、韩国、印度和中国的投资银行业务资格。
风险管理全员参与模式。高盛推广风险管理全员参与模式，将各业务部门作为风险控制的第一道防线。在管理风险的理念上，高盛强调业务部门与风险控制部门之间的独立性，只有保持控制部门的独立性，才能达到独立控制的目的。此外，高盛建立了全覆盖、交叉制衡的风险管理制度，其风险管理制度涉及业务运营及管理的方方面面，并随业务发展而不断充实和完善。
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