【华泰金融沈娟团队】云开月明，淘沙取金(2)
315发 [2020] 061489136号 移动版
2.2.1分类型特征：基于负债结构优势，股份+龙头城商行较优
同业负债利率下行明显，股份行、龙头城商行受益而表现更佳。从行业整体看，Q1 净息差较 19 年-10bp，大行、股份行、城商行、农商行分别较 19 年-8bp、-3bp、-9bp、-37bp。行业内部分化明显，其中股份行息差表现较优，我们归因于同业负债占比较高，同业利率下行利于息差改善；而农商行息差下行压力较大，作为小微服务主力军，让利于小微企业拖累资产端收益率。从上市银行看，Q1 净息差较 19 年下降 4bp，优于行业整体。其中城商行表现较优，一是同业负债占比高，二是上市城商行较为优质，能够通过优化负债结构改善负债成本。Q2-Q3 同业负债重定价有望利好同业负债占比较高的股份行、龙头城商行；若后续存款基准利率迎来下调，将对存款利率本身较低的大型银行形成更有利影响。
2.2.2区域特征：存款向发达地区集中，减轻当地银行负债压力
新增存款向长三角、珠三角集中，缓释当地银行存款成本压力。2020 年以来新增存款向发达区域集中化趋势明显，1-4 月长三角、珠三角及北京等区域新增存款占全国新增存款的比重居于前列；其中，广东、江苏、浙江、北京、上海共占全国 67.1%的新增存款，较19 年大幅提升 17.3pct。从揽储节奏看，2020 以来上述区域存款增速受宏观环境影响较小；其中，浙江、广东、北京 1-4 月增速始终领先于全国，上海、江苏增速也先后恢复至全国水平以上。发达区域存款增长态势良好，当地银行经营压力较小，利好存款成本改善；而上市银行存款业务主要集中于上述区域，下半年负债成本有望优于行业，减轻息差压力。
2.3资产质量：二三季度为观察时点，境外疫情或有冲击
资产质量整体承压，关注Q2-Q3风险变化及海外疫情影响。2020年Q1末商业银行不良率较19年末上升5bp，上市银行不良率较19年末上升1bp。值得注意的是，上市银行不良率仅微幅上升，我们认为主要有三方面原因：一是再贷款再贴现等政策支持下，Q1贷款投放放量，扩大了不良率分母端；二是复工复产和中小微企业的帮扶政策不断出台，缓释短期风险，不良率分子端上升有限；三是上市银行客群较优，大型对公客户、零售中高端客户资产质量受冲击较小。工业企业利息保障倍数1月下滑后未有明显改善，且不良贷款生成存在滞后，后续资产质量压力仍存，二三季度为重要观察时点。我们认为上市银行经营区域较优，资产质量有望优于行业，但同时需注意部分外贸省份和外需型行业或受境外疫情冲击。
2.3.1区域特征：东部省份 Q1 表现优，关注境外疫情压力
东部省市 Q1 资产质量较优，中西部内陆地区压力较大。从不良率高低水平来看，银行贷款投放较为集中的北京、浙江、上海、江苏、广东等东部经济发达区域的不良率均低于全国平均值。从不良率变动幅度来看，江苏不良率较19年末下降6bp，浙江、上海、广东的不良率仅小幅上升1-2bp。东部经济发达省份的产业结构较优、实体企业抵御风险能力较强，资产质量相对较优。
2.3.2行业特征：对公关注境外疫情冲击，消费贷款拐点将至
对公端重点关注外需型行业的信用风险。2020 年 1-4 月多数行业的信用利差均呈上升态势。1-2 月纺织服装、家用电器等批发零售业的信用利差增长较多，3 月-5 月均有明显回落，预计随着国内疫情逐渐得到控制，信用风险得到缓释。但 4 月以来，港口、商业贸易、计算机、汽车等外需型行业的信用利差出现较大上升，4 月升幅均超过 20bp，预计外需型行业受海外疫情影响较大。2020 年 2、3 季度需重点关注对公端的外需型产业，海外疫情后续进展或导致其资产质量风险的不确定性加大。
零售端信用风险拐点已现，后续压力预计可控。选取发行数量最多、规模较大的招行 2019年“和智”一期-八期个人消费贷款 ABS 作为样本。2-3 月“和智”ABS 入池资产的30天内逾期率快速上行，归因于 Q1 疫情对零售贷款影响较大，风险暴露率先反映在零售端; 但 3 月以来，30 天内逾期率已迎来明显拐点，总逾期率也在 4 月触顶后出现边际改善。我们预计复工复产背景下居民收入有所恢复，新增风险可控，主要压力为存量逾期贷款的确认压力。
2.3.3风险处置:监管鼓励应核尽核，下半年或有望强化
监管鼓励“应核尽核”，核销力度有望加大，缓解不良率上升压力。2018-2019 年贷款核销力度持续加大。但 2020 年以来，疫情对不良处置的客观条件形成限制，Q1 累计贷款核销规模较去年同期下滑 7.8%，但 4 月贷款核销规模同比上升 45.5%。我们预计下半年贷 款核销力度加强，主要基于三个因素:一是疫情影响具有滞后效应，不良暴露逐渐加快; 二是监管引导银行业对于不良贷款“应核尽核”，6 月 2 日金融支持稳企业保就业新闻发 布会再次强调银行要“加大不良资产的核销和处置能力”;三是银行拨备覆盖率较高，处 置空间大，2020 年 Q1 末商业银行拨备覆盖率达 183%。
2.3.42020 年利润预测：利润增速下降，上市银行更优
银行业有一定经营压力，预计上市银行业绩优于行业。2020 年银行业经营有一定压力， 但上市银行区域优势突出、资产负债管理能力和风控能力均较强，在政策强力对冲下，我们认为上市银行整体经营压力较为可控。为预测 2020 年上市银行净利润增速，我们首先对上市银行资产增速、净息差和资产质量三方面进行预测，具体如下:
资产增速方面，我们预计下半年增速较上半年会略有放缓，但仍会高于 2019 年末水平。2020 年 1-4 月，银行业总资产增速快速上行主要依靠对公贷款驱动，随着对公储备项目 的投放，零售贷款和小微贷款有望接力对公。债券投资占比则受利率绝对水平较低、经济边际改善等负面因素或稳中有降。我们预计在贷款需求平稳向上，债券配置稳中有降的情 景下，2020 年末资产同比增速有望明显高于 2019 年。由于上市银行贷款投放领域多集中 于经济发达区域，贷款需求较充足，且债券投资能力更强，预计上市银行资产增速可高于 银行业整体水平。中性情形下，我们预计 2020 年末商业银行、上市银行资产同比增速分别为 11%、12%。
息差方面，我们预计上市银行净息差仍有压力，但下降幅度会低于银行业整体水平。资产端存量贷款逐渐转化为LPR定价，LPR下行趋势也较为明确(预计后续LPR仍有5-10bp的下降空间)，预计 2020 年上市银行生息资产收益率为3.90%，较 2019 年-20bp。负债 端受益于同业利率下行，一季度上市银行计息负债成本率下行较快，但由于存款出现定期 化的现象，预计后续负债端成本率仍有阶段性的压力，预计 2020 年上市银行计息负债成 本率为 1.96%，较 2019 年-11bp。银行业净息差有较大的收窄压力，但上市银行有望通过 优化资产负债结构对冲息差下行压力。中性情形下，我们预计 2020 年商业银行净息差较2019 年下降 20bp 至 2.00%，上市银行净息差较 2019 年下降 10bp 至 2.02%。
资产质量方面，我们预计 2~3 季度压力较大，需提防海外疫情冲击。一季度银行业不良率抬头，而上市银行资产质量相对稳健，但由于不良生成有滞后性，未来资产质量有一定压 力。由于上市银行拨备覆盖率相对较高，有能力保持利润增速相对平稳。上市银行贷款多分布在资产质量较为优异的经济发达地区，可凭借区域优势获得优于行业的资产质量水平。中性情形下，我们预计 2020 年末商业银行、上市银行不良贷款率较 2019 年末分别+15bp、+10bp 至 2.01%、1.53%，拨备覆盖率分别下降至 169%、201%。
我们预计 2020 年上市银行利润增速有一定下滑，但仍好于行业水平。根据上述对 2020年上市银行资产增速、净息差和资产质量的预测，我们预计 2020 年上市银行净利润同比增速为 3.0%，较 2019 年-4.3pct，但仍高于银行业 2.3%的水平。在乐观、悲观情形下， 预计 2020 年上市银行净利润同比增速分别为 4.5%、0.7%。
3
市场预期：悲观预期充分反映，企稳回升值得期待
股价已充分反映市场对银行年内盈利情况的悲观预期，预期差兑现有望驱动股价企稳。年初至今，银行指数绝对收益率为-11.2%，相对沪深 300 的收益率为-9.9%(截至 6 月 9 日)， 指数走势与央行调查的银行业景气指数基本一致。而银行业景气指数走势来源于银行一线 调查，走势领先于行业利润增速、息差、资产质量等账面指标。我们认为银行股股价走势 已充分反映了市场对银行基本面的预期，后续账面净息差下行、不良率抬升之时，银行指数或难有进一步下跌空间。政策力度已经显著加大，银行指数或有望先于基本面步入修复通道，我们认为当前时点是选配优质银行股的良机。
3.1历史复盘：股价与景气度同步，领先基本面指标
银行业景气度可较好的反映出一线业务人员的预期，与银行股股价较为同步。银行业景气指数和货币政策感受指数是央行按季度披露的调查数据(披露时间为下季度第一个月末)， 调查样本为全国 3200 家左右的各类银行机构的总部负责人，及其一级、二级分支机构的行长或主管信贷业务的副行长;指数计算方法采用扩散指数法进行计算，即将各选项的占 比与对应权重加权求和。
调查指数可较好的反映出银行业一线业务人员对银行业经营现状、货币政策感受程度等方面的预期。因此银行业景气度等调查指数与股价较为同步，均可反映对银行业经营情况的预期，二者均早于基本面指标的变化。
复盘历史，银行股行情与银行业景气度较为同步，景气度领先于银行基本面指标。2005年以来，银行业景气指数与股价较为同步，在 2007 年、2009 年和 2016 年银行业景气度的上行期，银行股股价也处于上涨阶段。但 2014 年 10 月-2015 年 6 月景气度与股价出现背离，而在此期间货币政策感受指数与股价较为同步，主要是由于四次降息+两次降准的 货币政策组合力度较大，银行板块受政策驱动提前反映了对基本面企稳的预期。而银行业 景气度一般领先银行净利润增速、不良贷款率、净息差等基本面指标半年到一年左右。而当不良贷款率抬头、净息差开始下行时，银行指数若已充分反映了悲观预期，则有望触底反弹，如 2014 年末、2016 年 2 月末开启的银行股行情，分别对应着商业银行不良贷款率快速抬升、净息差快速下行。
3.2现状判断：悲观预期 Price in，政策驱动板块企稳
经济下行初期，银行业景气度大幅下挫至历史低点，股价充分反映悲观预期。2020 年一季度银行业景气指数大幅下挫至 58.3%，较 2019 年四季度-17.5%，为 2004 年以来的最低值。银行股股价也充分反映出景气度下行的市场预期，2020 年 1-3 月银行板块绝对收益率为-14.8%，与银行业景气度下降幅度基本一致。截至 6 月 9 日，年初以来银行板块跌幅为 11.2%。我们认为由于股价已充分反映出市场对银行业资产质量和净息差的担忧，后续悲观预期兑现时，股价有望触底反弹。
政策力度显著提升，社融已经放量，或带动市场提前反映经济企稳预期。疫情以来，央行 两次定向降准+三轮再贷款再贴现+降低政策利率(OMO、MLF)30bp，货币政策力度较 大，2020 年一季度货币政策感受指数达到 2012 年以来的历史最高水平。一季度货币政策 执行报告要求加强货币政策逆周期调节力度，后续货币政策有望持续发力。我们认为银行 股股价有望先于基本面修复。历史上看，银行指数走势与社融存量同比增速基本同步，而 近期社融存量同比增速已开始上行，我们认为目前是银行股较好的布局时机。
