【华泰金融沈娟团队】云开月明，淘沙取金(3)

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投资建议：估值仓位双底部，精选优质中小行

银行估值、仓位双底部，建议精选优质中小行。目前银行板块的“双底部”特征为:1) 低估值。截至 6 月 9 日，银行指数 PB(LF)分位值为 1.1%(2010 年以来)，估值处于 绝对低位。2)低仓位。2020 年 3 月末银行板块的偏股型公募基金持仓占比为 4.0%，为近年来较低水平;而北向资金由于前期的境外流动性危机，也将银行股仓位降低至较低水平(截至 2020 年 6 月 8 日银行股持仓占总持仓的 7.51%)。从长期视角看，外资的逐渐回流、A 股投资者机构化的趋势，为银行板块提供了更强股价支持。在中小银行加速改革、 政策对中小银行也持续倾斜的背景下，我们建议精选优质的中小行。包括股份行中的零售及财富管理之王招商银行、“商行+投行”模式的标杆兴业银行、背靠集团的锐意改革者平安银行;区域性银行中的小微金融楷模常熟银行、区位优越且元气修复的优质城商行南京银行、以天府之国为经营根据地的成都银行。

4.1行业建议：估值+仓位底部，改善空间较大

估值处于历史低位，下半年有望边际修复。目前银行指数 PB(LF)估值仅为 0.72 倍(截至 2020 年 6 月 9 日)。历史上名义 GDP 同比增速与银行股 PB 估值相关，当经济出现边际改善时，银行业 PB 估值有望迎来修复。我们认为 2020 年一季度 GDP 增速见底(-6.8%)， 随着复工复产的推进，降息、降准、再贷款等货币政策的实施，经济有望出现边际修复， 下半年银行业 PB 估值有提升空间。

目前银行股仓位较低，有边际改善空间。一是公募基金仓位较低，2020 年 3 月末偏股型公募基金银行股仓位较 2019 年末下降 2.5pct 至 4.0%，为 2018 年 9 月以来的最低水平。银行一季度跑输沪深 300 指数，公募基金作为相对收益导向的投资者，对银行板块配置力度减弱。二是北向资金仓位较低，2020 年 6 月 8 日银行股持仓占总持仓的 7.51%，亦为2019 年中以来的最低水平。2020 年以来北向资金受境外流动性危机的影响，对银行股形成了被动抛售。我们认为公募基金、北向资金均具有银行股仓位边际提升的空间，为银行估值修复提供助力。

银行股是 A 股市场成熟度提高的受益者，中长线资金偏好银行构建长期投资价值。A 股正 发生三个方面的变化，以逐渐对标成熟市场，为银行股创造估值提升空间。第一方面，资本市场的对外开放深化，境外资金入市投资便利程度大大提升，目前 QFII、RQFII 额度限制已取消，A 股逐渐被纳入全球股票指数。对外开放带动 A 股投资风格与海外趋同，境外资金偏好可提振板块估值。第二方面，保险、养老金、银行理财等中长线资金的地位不断 提升，逐渐占据主导定位并掌握定价权，银行作为典型大盘蓝筹有望受益。第三方面，被动管理的指数型资金继续加速崛起。2020 年一季度指数型基金持有 A 股规模增加 691 亿元至 8367 亿元，季末同比增速达39.6%。指数型基金重仓持股中，银行股的比例显著高 于主动管理的偏股型基金，银行股是投资被动化的受益者。

4.2招商银行：零售业务标杆，财富管理强行

招商银行的投资逻辑为作为建立了零售与财富管理先发优势的银行，抵御周期能力强、继续成长可期。招商银行深耕零售业务，2019 年零售收入贡献与税前利润贡献分别为 53.7%、56.7%。招商银行建立了财富管理先发优势，2020 年 Q1 财富管理收入同比大增 68.5% ， 占比达到 13%，疫情中消费场景被限制提升了客户的财富管理需求。零售和财富管理优势助其建立了盈利能力和资产质量优势:盈利能力方面，2020 年一季度招行 ROE 在上市股份行中排名第一。资产质量方面，2020Q1 末不良贷款率仅有 1.11%，远低于其他上市股份行;拨备覆盖率超过 450%，风险抵御能力强大，可抵御疫情冲击，为利润提供了安全垫。零售与财富管理业务的客户需求、资产质量的周期性较弱，且成长空间依旧较大，招 行作为领先龙头银行是首要获益者。

我们预计公司 2020-2022 年归母净利润增速 12.8%/15.3%/16.2%，EPS 为4.15/4.79/5.56元，2020 年 BVPS 预测值为 25.84 元，对应 PB1.38 倍。维持 2020 年目标 PB1.5~1.6倍，目标价 38.76~41.35 元，维持“增持”评级。

4.3兴业银行：“商行+投行”战略，迎接直融时代

兴业银行的投资逻辑为“商投并进”迎接直融时代，存量风险释放充分。一方面，兴业银行“商投并进”迎接直融时代，注重提升结算型、投资型、交易型银行三项能力。直接融资大发展时代来临，兴业银行作为坚持“商行+投行”战略的标杆行，有望乘时代之风实 现再度跨越。公司债券承销实力雄厚，NAFMII 承销金额领跑，投行能力与商行能力形成 了良好互补，实现综合化服务、轻型化经营。银行理财规模领先且转型较快，理财子公司 于 2019 年 12 月已开业。托管和代客 FICC 业务均有鲜明特色，有望成为直接融资时代弄潮儿。另一方面，兴业银行的存量风险释放充分。2017 年起兴业银行步入调结构阶段， 不良贷款认定标准也逐渐严格，2019 年末非标投资拨贷比达到 3%以上，存量风险压力释放为公司重新启程奠定了坚实基础。

我们预计公司 2020-2022 年归母净利润增速 8.2%/11.1%/12.3%，EPS 为 3.43/3.81/4.28元，2020 年 BVPS 预测值为 26.04 元，对应 PB0.62 倍。维持2020 年目标 PB0.78~0.82倍，目标价 20.31~21.35 元，维持“买入”评级。

4.4平安银行：对公零售同发展，打造新型银行

平安银行的投资逻辑为在科技引领、集团鼎力支持下有望成为一个更均衡的新型零售型银行。自 2016 年启动零售转型以来，平安银行的“科技引领、零售突破、对公做精”战略目前已步入全新阶段。金融科技为业务赋能，零售再攀高峰，对公则重新发力，战略执行成果卓著。疫情影响下，2020 年 Q1 归母净利润、营收、PPOP 增速均保持在高位，资产质量表现较好。分业务板块看，对公成为中流砥柱，Q1 新增贷款 91%为对公(含贴现)， 对公投放奠定了量增基础;零售更专注于中高端客户，3 月末私行客户数、AUM 较上年末 增长 7.7%、9.8%，分别快于零售客户数、零售 AUM 增速 6.1pct、2.0pct。我们认为平安银行对公业务在科技引领、集团鼎力支持下有望再创辉煌，进而打造一个更均衡的新型银行。

我们预计公司 2020-2022 年归母净利润增速 13.2%/15.1%/15.5%，EPS 为 1.64/1.89/2.19元，2020 年 BVPS 预测值为 15.50 元，对应 PB0.88 倍。维持 2020 年目标 PB1.00~1.15倍，目标价 15.50~17.82 元，维持“买入”评级。

4.5常熟银行：开拓蓝海市场，银行的成长股

常熟银行的投资逻辑为客群与经营模式独特，异地经营发展空间较大。小微金融业务是常熟银行的名片，其收益高、风险可控，目前这一特色正在持续深化。常熟银行小微业务坚持线上+线下结合的操作模式。2019 年在金融科技投入、员工数量扩充上均有布局，全年科技投入占营收比例达到 3.41%，2019 年末员工人数同比+15.6%至 6432 人，主要新增为业务人员。6 月 3 日常熟银行董事会决议拟出资 10.5 亿元入股镇江农商行，成为其第一大股东(持股 33.33%)。我们认为若入股完成，常熟银行有望将自身的小微金融先进理念输出给镇江农商行，提升其经营效率，常熟银行的发展空间也有望进一步拓宽。后续常熟银行有望形成异地分支行、村镇银行、入股农商行(镇江农商行)的异地业务三驾马车， 进一步巩固小微金融标杆的地位。6 月 1 日，央行等八部委出台支持小微企业的系列政策， 常熟银行作为小微特色的优质中小行，有望享受政策红利。

我们预计公司 2020-2022 年归母净利润增速 15.8%/17.0%/20.1%，EPS 为 0.75/0.88/1.06元，2020 年 BVPS 预测值为 6.73 元，对应 PB1.15 倍。维持 2020 年目标 PB1.38~1.40倍，目标价 9.29~9.42 元，维持“增持”评级。

4.6南京银行：定增充实资本，区域优势突出

南京银行的投资逻辑为近期定增完成夯实资本实力，区域优势突出，对公基础扎实，稳步推进零售转型，业绩稳健增长。南京银行立足江苏，并将业务辐射至经济发达的京沪浙等地区，良好的地理区位叠加完善的风控能力，造就了同业领先的资产质量水平。公司对公业务基础扎实，将大零售战略作为转型的重点方向(2019 年末零售贷款占比为 30%，接近同业平均水平)，注重客户质量的提升和综合金融服务的输出。借助良好的管理体系、 优越的地理条件和明确的战略定位，南京银行取得了良好的业绩表现，2020 年一季度营 收、归母净利润增速均在上市银行中处于领先水平。我们认为南京银行估值压制因素已解 除，股息率优势突出，有较高的配置价值。

我们预计公司 2020-2022年归母净利润增速12.7%/15.8%/16.8%，EPS为1.40/1.62/1.90元，2020 年 BVPS 预测值 8.92 元，对应 PB 0.87 倍。维持 2020 年目标 PB1.05-1.10 倍， 目标价 9.37~9.81 元，维持“买入”评级。

4.7成都银行：坚守本源业务，成长空间可期

成都银行的投资逻辑为基本面改善有持续动能，成长性可期。成都市区域经济增速较快(2020 年一季度不变价 GDP 同比增速-3.0%，显著高于全国平均水平)、人口稳步流入、成渝城市群战略定位较高，均为成都银行提供了跨越提升的机遇。未来成长空间较足的主要原因总结为:第一，腹地优势。2020 年地方政府专项债放量，基建投资为经济增长的重要驱动因素，基建补短板需求集中于四川等西部省份，如成都市 1-3 月基建投资增速-0.7%(全国为-16.4%)，基建投资加码供应了优质资产。第二，贷款市占率低位。2019年末成都银行在成都的贷款市占率为 4.75%，无论横向、纵向相比均较低，尚有提升空间。第三，资产质量包袱出清较为彻底，3 月末不良贷款率、关注贷款率分别较 2019年末持平、-5bp 至 1.43%、0.87%，不良+关注类贷款占比为上市城商行第 3 低。目前正调整信贷结构，，资产质量有望持续向好。

我们预计公司 2020-2022 年归母净利润增速 15.8%/17.0%/20.1%，EPS 为 1.77/2.09/2.48元，2020 年 BVPS 预测值为 11.19 元，对应 PB0.71 倍。维持 2020 年目标 PB0.8~0.88倍，目标价 8.95~9.85 元，维持“增持”评级。

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风险提示

1. 经济下行超预期。2020 年我国经济受外需和内需影响，企业融资需求情况值得关注。

2. 资产质量恶化超预期。上市银行的不良贷款率仍相对稳定，但资产质量可能因疫情等外部因素而出现波动。

本材料所载观点源自6月10日发布的研报《云开月明，淘沙取金—2020年银行业中期策略》，对本材料的完整理解请以上述研报为准

研究员

沈娟 大金融首席

执业证书编号：S0570514040002

陶圣禹，CFA&FRM 非银研究员

执业证书编号：S0570518050002

执业证书编号：S0570118030059

王可 非银研究员

执业证书编号：S0570119090008

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