【华泰金融沈娟团队】云开月明，淘沙取金

来源：华泰金融研究全新平台

沈娟S0570514040002 研究员

蒋昭鹏S0570118030059联系人

报告发布时间：2020年6月10日

核心观点

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核心观点

我们认为 2020 年是银行业经营压力较大的一年，但行业变革与分化也在孕育新的机遇。疫情的影响为结构性的，优质客户等资源禀赋有望加速向最优秀的银行流动，应重视优质银行的经营韧性。虽然银行业尚未进入盈利修复周期，但目前股价已充分反映出市场对银行年内基本面的预期；而宏观政策对经济及银行基本面的影响存在滞后性，但银行股估值则一般会提前修复。当前为银行板块估值、仓位双底部，在经济修复驱动下是战略配置时机。建议精选优质中小行，推荐股份行招商银行、兴业银行、平安银行，以及特色区域性银行常熟银行、南京银行、成都银行。

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基本面表现：压制因素仍存，分化亦不可小觑

2020 年银行业有一定经营压力，中性情境下我们预计商业银行、上市银行净利润同比增速分别为 2.3%、3.0%。资产配置方面，我们认为零售贷款有望接力对公，贷款需求平稳向上，低利率环境下债券配置谨慎，预计 2020年末资产同比增速有望明显高于 2019 年。息差方面，行业整体面临下行压力，负债端是分化的关键，预计负债结构较优的股份行、龙头城商行表现更佳，存款向经济大省集中，减轻当地银行负债压力。资产质量方面，不良生成有所滞后，重点关注二三季度风险压力，外贸省份和外需型行业或受境外疫情冲击。

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市场预期：悲观预期充分反映，企稳回升值得期待

银行业景气度指数可准确反映银行一线业务人员的预期，与银行股股价较为同步，但景气度指数领先银行净利润增速、不良贷款率、净息差等基本面指标半年到一年左右。2020 年一季度，银行业景气度指数和银行指数的累计跌幅分别为-17.5%、-14.8%，我们认为银行股股价走势已充分体现了市场对银行基本面的悲观预期。疫情以来货币政策力度较大，从历史经验来看，政策对银行基本面的影响存在滞后，但银行股估值有望先于基本面修复，我们认为目前是银行股较好的布局时机。

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投资建议：估值仓位双底部，精选优质中小行

银行股估值和仓位处于双底部，有望迎来边际修复。估值方面，目前银行板块 PB 估值处于历史低位，后续随经济边际改善，估值有望修复。仓位方面，2020 年一季度偏股型公募基金银行股仓位降至 4.0%；北向资金则受到境外流动性危机影响而被动抛售银行股，后续二者均有一定边际提升空间。长期来看，外资、机构资金等中长线资金偏好银行为其带来了配置机遇。在中小银行加速改革、政策对其也持续倾斜的背景下，我们建议精选优质中小行。推荐股份行招商银行、兴业银行、平安银行，以及特色小行常熟银行、南京银行、成都银行。

风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。

报告正文

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引言：云开月明，淘沙取金

2020 年是银行业经营压力较大的一年，但行业变革与分化也在孕育新的机遇。受新冠疫情影响，银行业一季度净利润同比增速下行至 5%，净息差较 2019 年下降 10bp，不良贷款率较上年末上升 5bp 至 1.91%，行业景气度下行明显。上市银行表现强于行业，但大部分标的也不同程度地出现了净利润同比增速下降、信用风险暴露的现象。虽然二季度以来国内疫情形势缓和，实体经济步入复苏通道，但海外疫情的第二波冲击、银行不良贷款生成的滞后性、银行继续向实体经济让利三大因素意味着银行业尚未进入盈利修复周期。整体来看，2020 年银行业信用风险暴露、净息差收窄是基本面压制因素。行业分化是趋势，建议寻找优质银行战略配置价值。

疫情的影响呈现结构性，应重视优质个股韧性。各家银行经营区域、客户基础、自身能力均不相同，疫情冲击也不一致，疫情是检验银行经营能力的试金石。疫情对银行业的影响可分为信贷需求减弱、息差收窄、资产质量恶化等方面，其中市场对资产质量尤为关注。我们认为政策呵护下，通过时间换空间，资产质量有望缓和，客户结构较好、资产配置灵活性强、风控能力优秀的银行可更从容地面对挑战。经此一疫，优质客户等资源禀赋有望加速向最优秀的银行流动，行业集中度或继续提升。此时，优质银行可危中寻机，借客户习惯改变、政策支持力度加大等机遇实现新的跨越。上市银行中云集了大部分最优秀的银行，应看到这部分最优秀银行的配置价值。

悲观预期释放充分，优质个股的配置时机来临。年初以来，银行指数 PB（LF）估值跌至历史低位，绝对收益率为-11.2%，相对沪深 300 的收益率为-9.9%（截至 6 月 9 日），指数走势与央行调查的银行业景气指数基本一致。而银行业景气指数走势来源于银行一线调查，走势领先于行业利润增速、息差、资产质量等账面指标。我们认为银行股股价走势已充分反映了市场对银行基本面的预期，后续账面净息差下行、不良率抬升之时，银行指数或难有进一步下跌空间。宏观政策力度已经显著加大，银行指数或先于基本面步入修复通道，我们认为当前时点是选配优质银行股的良机。

银行板块处于估值、仓位双底部，建议精选优质中小行。目前银行板块的“双底部”特征为：1）低估值。银行指数 PB（LF）为 0.72 倍（截至 6 月 9 日），分位值为 1.1%（2010年以来），估值为绝对低位。2）低仓位。3 月末银行板块的偏股型公募基金持仓占比为 4.0%，为近年来较低水平；而北向资金由于前期的境外流动性危机，也将银行股仓位降低至较低水平。从长期视角看，外资的逐渐回流、A 股投资者机构化的趋势，为银行板块提供了更强股价支撑。在中小银行加速改革、政策对中小银行也持续倾斜的背景下，我们建议精选优质中小行。包括股份行中的零售及财富管理之王招商银行、“商行+投行”模式的标杆兴业银行、背靠集团的锐意改革者平安银行；区域性银行中的小微金融楷模常熟银行、区位优越且元气修复的优质城商行南京银行、以天府之国为经营根据地的成都银行。

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基本面表现：压制因素仍存，分化亦不可小觑

我们预计 2020 年银行业利润增长预计承压，投资核心是寻找分化机遇。2020 年一季度银行业净利润增速下行至 5%，净息差较 2019 年下降 10bp，不良贷款率较上年末上升 5bp至 1.91%。上市银行表现强于行业，但利润增速下降、信用风险暴露也是普遍现象。5 月央行在《客观看待第一季度银行业利润增长》一文提出银行后期不良贷款处置和资本消耗压力有望明显加大，不排除 2020 年银行利润零增长或负增长的可能。我们认为整个行业面临海外疫情的第二波冲击、银行不良贷款生成的滞后性、银行继续向实体经济让利等压力，利润零增长或负增长的情况是可能发生的，但优质个股的经营韧性也不容忽视。中性情景下，我们预测 2020 年商业银行和上市银行净利润同比增速分别为 2.3%、3.0%。本文详解了市场关注的三大压制因素：资产增速、息差、资产质量的分化情况，寻找能经受检验的优质银行。

2.1 资

产配置：贷款增速保持高位，驱动资产较快增长

贷款增速保持在较高水平，债券投资占比或略有回落。新冠疫情发生以来，国家逐步加大货币政策力度，实施降准、再贷款再贴现等措施，引导银行业加大贷款投放力度以支持实体经济。财政政策也更加积极，地方政府专项债放量，为银行直接提供优质资产的同时，可进一步拉动银行业基建类贷款投放。政策支持下，2020 年以来银行业资产规模快速扩张，主要由贷款贡献，债券投资则保持稳定。我们预计在贷款需求平稳向上，债券配置稳中有降的情景下，2020 年末资产同比增速有望明显高于 2019 年。贷款方面，6 月 1 日央行推出两大创新货币政策工具支持小微贷款投放，零售贷款也有一定边际改善空间，随着对公储备项目的投放，我们认为小微贷款和零售贷款有望接力对公。但受需求影响，后续贷款增速难以持续快速上行，我们预计将保持在较高水平。债券投资方面，低利率环境下银行对债券资产配置较为谨慎，后续债券投资占比或略有回落。

2.1.1贷款：向发达区域集中，零售或接力对公

贷款投放的区域集中度进一步提升，江浙、广东的优势增强。随着国家在长三角、珠三角等地区重点战略布局的推进，全国新增贷款逐渐向江苏、浙江、广东等经济发达省份集中， 2020 年以来这一趋势更为明显。2020 年 1-4 月，38.5%的新增贷款集中于以上三省，较2019 年提升 5.1pct。4 月末广东、江苏、浙江贷款同比增速均达到 16%以上，远高于同期全国水平。以上地区产业升级进度较快、实体企业抵御风险能力较强，在疫情之中银行也更专注于优质区域。上市银行在经济发达区域的贷款投放更多，3 月末上市银行贷款同比增速为 13%，高于行业水平（12.7%）。

京沪等地 Q1 贷款需求不足，但恢复空间较大。同处经济发达区域的直辖市北京、上海，2020 年以来却出现了贷款同比增速显著下行的现象，主要是什么原因？我们认为一线城市的人口大部分由外省输入，春节返乡后返城的进度延滞，导致消费贷款需求萎缩，2020年 1-4 月上海、北京的零售贷款均为负增长状态。此外，两地经济服务业占比较高，大部分领域复工进度较工业等其他行业慢，贷款需求也因此得到抑制。但随着人口回流、复工复产，京沪等地的贷款同比增速有望在下半年迎来恢复性提升。

2020 年 1-4 月八成新增贷款为对公贷款，其中制造业增速较快。2020 年 1-4 月新增贷款中对公贷款的比例为 79.6%。为支持实体经济发展，定向降准、再贷款再贴现等政策精准发力支持受疫情影响行业，4 月末相关行业贷款同比增速较 2019 年末提升。地方专项债放量、银保监会对大行提出了制造业的“五一三”任务，均针对重点投放领域发力。4 月末对公、制造业、基建和服务业（不含房地产）中长期贷款同比增速分别为 12.3%、17.8%、 11.2%、14.7%，制造业中长期贷款增速较 2019 年末提升幅度最为明显。我们认为制造业贷款需求较为旺盛，银行投放意愿提升，这是 2020 年以来的明显变化。

2.1.2债券：利率下行环境偏交易，重点增配地方债

2020年以来商业银行债券投资占比稳中有降，上市银行债券投资风格偏向交易。截至2020年 4 月末，大型银行债券投资占总资产比例较 2019 年末略下降 0.5pct 至 22.4%（主要由于贷款驱动总资产快速扩张），中小型银行则维持在 16.9%左右。虽然债券投资占比较为稳定，但银行债券投资风格和细分持仓券种等方面均有较大变化。投资风格方面，由于债券投资为银行金融投资类资产的主要构成项，因此可利用金融投资类资产的类别来反应银行债券投资风格的变化。2020 年一季度上市银行新增 FVPL（以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产）占金融投资类资产比例达到 48%（3月末FVPL存量占比仅为 17%），其中股份行和城商行均超过 65%。上市银行加大了以交易为目的的金融资产配置，主要由于一季度利率快速下行，债券交易可获得较高收益。

2020 年以来商业银行增持地方债、同业存单和非金融信用债。持仓结构变化方面，2020年以来商业银行主要增持地方债、同业存单和非金融信用债，4 月末持仓较 2019 年末分别增加 1.52 万亿元、4957 亿元、3779 亿元。分银行类型来看，全国性银行主要增持地方债，区域性银行对同业存单（主要为农商行）和非金融信用债配置也较为积极。地方政府专项债的前置发行叠加额度放量，导致商业银行持续增加地方债的配置。但 2020 年以来国债和政金债配置逐渐减弱，主要由于利率快速下行至绝对低位，叠加经济边际好转和利率债供给压力增加等负面因素，银行债券交易盘有止盈需求，配置盘也较为审慎，部分银行将利率债仓位切换为同业存单、中长久期非金融类信用债以增厚收益。基于以上负面因素，我们预计 2020 年下半年银行债券投资占比稳中有降。

2.2息差：下行压力依旧存在，负债端是分化关键

资产端收益率下行压力明显，息差的核心分化因素在负债端。Q1 商业银行净息差较 19年-10bp，我们测算上市银行净息差较 19 年-4bp。LPR 下行、让利实体经济导致资产端收益率下行。分化主要体现在负债端：同业利率快速下行，带动 Q1 上市银行计息负债成本率有所改善；但 2020 年以来疫情导致资金钝化，存款定期化趋势明显，结构性存款占比提升，我们测算定期率每提升 1pct，存款成本率将提升 2bp。仅考虑定期率变化因素，2020 年 1-4 月银行存款成本率或上升约 5bp（定存利率在下降通道，实际上升幅度更小）。预计后续息差仍有下行压力，但负债端也有一定对冲力：一是同业负债重定价将在 Q2-Q3集中体现；二是随着市场利率继续低位运行，存款成本有望见顶。负债结构有望成为息差分化的关键，我们认为同业负债占比更高的股份行、龙头城商行有望表现更佳。

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