国盛宏观2020中期展望：“成功向内求”(2)

　　投资、消费、贸易“三驾马车”均需发力，投资端是主支撑。最直观的一个逻辑，今年政府工作报告中投资、消费、贸易的对应篇幅分别是311字、171字、131字（去年分别是274字、418字、129字）。此外，从3月以来我国经济走势也很容易判断，投资端的恢复情况显著好于消费端和贸易端。由此看，下半年经济的增长动能应是“扩投资+促消费+稳外贸”，其中，具体到投资端，基建和房地产将是主抓手，制造业投资则是经济的滞后反映，预计年内转正难度较大（疫情以来制造业投资是固投中恢复最慢的）。

　　基建：维持我们专题报告《下半年基建投资高增，幅度和结构如何？》的观点，基于资金来源、重大项目投资计划两大角度测算，稍乐观的情形下我们预计，全年基建投资增速有望11%以上，对应下半年单月增速有望破20%，并提示关注基建投资的三大结构性特征：区域上，西北地区投资增速提升，东南沿海多省下滑；投向上，园区建设、市政水务占比提升，交通物流、环保占比下降；类型上，以“铁公基”等老基建为主，铁公基等老基建为主，新基建旨在调结构、体量较小（市场一致预期是占比10-20%）。

　　

　　

　　房地产：各地仍将差异化松动，关注股市财富效应的带动；中性情形下，预计下半年地产市场维持上行态势，但上行斜率趋于放缓，全年地产投资增速将由1-5月的-0.3%修复至5%左右甚至更高，全年商品房销售增速有望升至0附近。

　　其一，继续维持我们今年2月以来的判断，“房住不炒、因城施策”的主基调，延续的是一贯说法、表态偏中性，房价不能涨为硬约束；稳增长离不开房地产，后续各地房地产政策仍有望进一步差异化松动，发力点有三：盘活土地市场、一二线松动、旧城改造。

　　其二，从上半年房地产市场交易情况看，各地调控其实是“名紧实松”。数据显示，商品房销售面积累计增速从1-2月低点的-39.9%迅速回升至1-5月的-12.3%，5月当月同比更是回升至9.7%的高位，是2017年下半年以来的最高增速。从高频数据来看，6月30城商品房成交面积同比9.4%，较5月回升11.7个百分点，延续强势反弹趋势；对应的，1-5月土地购置面积累计同比、房地产投资累计同比也分别快速回升至-8.1%、-0.3%。

　　

　　其三，地产景气度回升主因利率下行和政策边际松动，下半年需关注股市财富效应可能产生的额外推动。维持前期报告《修复斜率放缓，后续怎么走？—全面解读5月经济》观点，货币宽松、利率大幅下行后，房地产市场普遍会进入回升周期。疫情以来，利率已加速下滑至历史低位，宽松的货币环境带来购房成本降低为楼市回升提供了有力支撑。此外，7月以来股票市场大幅上涨，接连突破多个整数关口。参考2015年经验，股市创造的财富效应可能对地产销售产生额外推动。

　　

　　4、改革开放再加码，制度红利可期：重点关注十四五规划、要素市场化（土地改革&；资本市场改革）、城市群效应、国企改革

　　4月以来改革明显提速，主因外部“倒逼”和内部“纠偏”。一方面，疫情在带来短期冲击的同时，也带来了中长期逻辑的变化，尤其是随着3月以来海外疫情发酵，使得中国外部环境更加不友好，去全球化、去中国化可能加速。另一方面，本轮疫情凸显了进一步理顺政府和市场之间关系的重要性和迫切性，加之十三五规划和十八届三中全会提出的不少改革也到了收官之年。由此看到，1月下旬疫情爆发以来至4月中旬期间召开的近10场政治局级别的会议都未提及改革，但之后各类会议和文件均密集提及改革，包括《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》、《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》等文件颁布，4.17政治局会议提出“要不失时机推动改革，善于用改革的办法解决发展中的问题”，5.22“两会”提出“困难挑战越大，越要深化改革”，并要求“最大限度减少政府对市场资源的直接配置和对微观经济活动的直接干预”。

　　继续维持我们已发布的《制度红利的春天—2020年宏观经济展望》等一系列报告对改革方向、制度红利的研判，并建议重点关注四大改革进展：

　　其一，十四五规划。政府工作报告强调“今年要编制好十四五规划”，按惯例10-11月将开五中全会讨论十四五规划；建议关注十四五的产业规划，2021-2025年经济目标等。

　　其二，要素市场化，尤其是土地改革和资本市场改革。维持此前报告《对要素市场化<；意见>；的5点看法》的观点，继续提示土地改革，中小银行补充资本，科技产权、知识产权资本化提速，户口制度改革，资本市场改革等要素市场化改革。其中，土地改革方面，可关注跨省换地和集体用地入市；资本市场改革方面，4月金融委会明确提及“发挥好资本市场的枢纽作用，放松和取消不适应发展需要的管制，提升市场活跃度”，建议重点关注创业板注册制改革、打击资本市场造假行为相关举措（4月7日、4月15日、5月4日、7月13日的金融委会议均明确提及）等等。

　　其三，中心城市和城市群效应。政府工作报告要求“加强新型城镇化建设，大力提升县城公共设施和服务能力，以适应农民日益增加的到县城就业安家需求”，并“发挥中心城市和城市群综合带动作用”，预示珠三角将以广州、深圳等为中心，长三角将以上海、杭州等为中心，可重点关注“一小时”交通圈的轨道交通、中心城市周边房地产等等。

　　其四，国企改革。政府工作报告继续强调“实施国企改革三年行动”，发改委强调要混改要提速，5月18日中央新提国改要“有进有退、有所为有所不为”。维持前期报告《从格力混改看国企改革的投资主线》的观点，继续提示国企改革的五条主线：“双百行动”；竞争性业务公司；电力、油气、铁路等七大垄断领域；青海、新疆、宁夏等财政压力较大的地区；广东、北京、上海、山东、山西等国改活跃地区。

　　二、下半年经济面：方向往上没悬念，斜率受制四因素，疫情和需求是关键，中美关系大扰动

　　结合3月以来PMI、PPI等一系列表征经济运行的指标，下半年经济逐渐修复已成市场一致预期，我们前文预测的GDP增速也是逐季回升的大方向。往后看，我国经济仍面临疫情反复、全球经济衰退、中美冲突可能加剧、国内供需分化等多重制约，一句话：下半年经济复苏几无悬念，但复苏斜率仍存变数。

　　1、疫情VS复工：全球疫情仍然严重，但对我国外需影响最大的时候大概率已过去

　　6月下旬以来全球疫情趋于恶化，持续时间可能超出预期。截至7月12日，全球总确诊达1290万+，总死亡57万+，美国、巴西、印度累计确诊人数位居全球前三，分别为341万、186万、88万，其中：6月20日-7月12日，全球日均新增确诊病例近20万，美国疫情再度爆发，单日新增超5万例，巴西、印度单日新增分别超4万例、2万例，三国疫情仍呈上升态势；欧洲多数国家单日新增已低于1000例。综合看，美国、巴西、印度疫情恶化，欧洲亚洲疫情趋缓，全球总疫情趋于恶化、短时间难以缓解。

　　海外疫情对我国外需影响最大的时候大概率已经过去。维持专题报告《海外第二波疫情来袭，对出口影响几何？》的观点，我们通过统计中国出口前50国家或地区的疫情和经济活动状况（这50个国家或地区在中国出口中的占比合计达92%），倾向于认为，除非疫情出现明显的二次变异，后续各国应不会采取更加严格的隔离措施，海外疫情对我国外需影响最大的时候大概率已经过去。

　　

　　

　　2、衰退VS对冲：美国经济度过至暗时刻但全面复苏尚早，全球政策空间接近极限

　　伴随经济重启和大规模的财政货币刺激，美国经济将延续修复。截至6月，美国ISM制造业和非制造业PMI均连续两个月反弹，且双双回升至荣枯线以上；消费者信心指数已连续3个月回升；失业率已连续两个月回落。与此同时，美国经济活动指数自4月底以来持续回升，目前已恢复至疫情前的80%。整体来看，美国经济正逐步从疫情的阴霾中走出，虽然复工后疫情出现快速恶化，但各州目前实施的二次封锁措施强度远低于第一轮封锁，经济修复的趋势仍将延续。

　　

　　企业债务充分去化之前，美国难以实现全面复苏。在前期报告《后疫情时代，怎么看美国经济和美股？》中我们指出，只有当企业债务充分去化之后，美国经济才能结束衰退实现全面复苏，历史上从企业开始去杠杆到经济复苏通常需要经历10个月左右的时间。而去杠杆往往通过债务违约来实现，因此会对经济造成新一轮冲击。近期，美国商业银行工商业贷款和消费贷款余额均出现连续大幅下降，同时美国6月申请破产的企业数量创历史第二高，仅略低于08年危机时期，表明美国企业债务风险已开始有所显露。往后看，尽管美联储的宽松政策能在一定程度上抑制债务违约，但仅仅是推迟爆发的时点，而无法使债务出清，也即美国经济全面复苏尚待时日，大概率无法实现连续大幅反弹。

　　

　　

　　全球经济陷入衰退已成定局，但各国政策刺激的空间较为有限。6月IMF最新一期《世界经济展望》报告预测，今年全球经济将出现-4.9%负增长，发达经济体-8%，新兴国家-3.9%，美、欧、日分别为-8%、-10.2%、-5.8%，中国有望实现1%正增长。为应对疫情，3月以来各国相继采取了大幅降息、QE等刺激政策。然而，当前美国联邦基金目标利率已降至0%，欧元区边际存款利率为-0.5%，日本自2016年以来已经负利率，美、欧、G20和全球政府部门杠杆率均已升至历史高位，据此可知，主要经济体的货币政策和财政政策扩张空间事实上均已接近极限。

　　

　　3、中国VS美国：冲突大概率进一步加剧，十一月大选之前中美经贸实质性脱钩难

　　疫情爆发以来中美关系再迎巨大考验，特朗普政府首次把维护意识形态列为对华重要战略。很显然，本轮疫情导致中美之间冲突加剧，包括疫情“甩锅”给中国、多次表态要再度对华加征关税、5月20日白宫发布《美国对中国战略方针》、7月初美国参众两院已通过《香港自治法案》（尚待特朗普签署）等等，其中，《美国对中国战略方针》提出中国对美国存在经济挑战、价值观挑战、安全挑战三大挑战，这应是特朗普上任以来首次明确把意识形态（价值观挑战）作为中美冲突引爆点。

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