国盛宏观2020中期展望：“成功向内求”(4)

　　PPI：考虑到后续在基建、地产的带动下工业品价格可能继续走高，预计后续PPI同比将继续回升。但鉴于洪灾干扰短期施工，海外疫情仍存不确定性，预计PPI年内仍难转正。

　　

　　此外，提示与物价相关的四大关注点，即：货币超发和财政赤字、洪灾、油价、内外需会如何影响物价？

　　第一，货币超发、财政赤字能否引发通胀？

　　我们认为从“产出-物价”菲利普斯曲线角度，短期我国经济还未回到潜在增速，面临“通缩”压力。从货币数量论角度，货币超发可能伴随着通货膨胀，但具体能否引发通胀还取决于其他条件，提示跟踪：第一，货币流通速度变化，包括超储率和M1-M2剪刀差；第二，将房价同比、CPI同比、上证综指同比+金价同比与各自占居民资产权重对应，得到“加权大类资产通胀率”，大概滞后货币超发（M2同比-GDP同比）半年。往后看，鉴于“房住不炒”仍是今年主基调，疫情和就业对消费仍存制约，预计超发的货币可能会分流至股市、黄金、存款，从而抑平实体经济通胀和房价的上涨。整体看，货币超发对CPI的明显拉动预计要到2021年。此外，我国大概率不会搞财政赤字货币化，恶性通胀可能性不大（详见专题报告《通胀还是通缩？—从宏观机理到中观线索》）。

　　

　　第二，洪灾对CPI和PPI有何影响？

　　6月以来，我国南方暴雨洪水频繁发生，部分地区洪涝灾害严重，我国已全面进入汛期。水利部副部长叶建春表示今年汛情存在降雨集中、洪水集中、长江和太湖洪水并发、中小河流洪水多发重发的特点，我国即将进入“七下八上”防汛关键期，也即当前集中在长江、太湖流域，后续雨带将北抬。

　　CPI方面，洪水灾害短期可能推升农产品(行情000061,诊股)价格，特别是蔬菜、水产品、猪肉等：一是洪涝灾害将对蔬菜的生产、运输产生影响；二是降水偏多会影响水产养殖，降低水产存塘量和鱼类产量；三是南方非洲猪瘟已有局部抬头迹象，降雨偏多可能导致非洲猪瘟的传播，洪涝灾害本身也会降低生猪库存和出栏，导致猪价的阶段性走高。不过总体看，洪灾对农产品的影响偏短期，鉴于我国粮食供给充足、生猪存栏同比此前连续修复，下半年CPI仍总体呈下行趋势。

　　水灾对PPI的影响分短期和长期，短期降水偏多可能影响施工，降低钢材等需求；不过汛情过后，灾后房屋重建、设备修复、水利工程施工等反而会扩大生产资料需求，且赶工也能回补后延的需求，对PPI形成支撑。

　　

　　第三，油价对CPI和PPI有何影响？

　　供给端看，OPEC减产将会持续，且通过补偿机制约束减产执行率。油价未显著回升之前，美国、加拿大、巴西等国也自发减产，供给偏紧。需求端看，全球复工复产、夏季用油高峰将提振原油需求。虽然市场担忧疫情二次暴发，但各国全面封锁可能性已不大，全球原油需求有望逐步好转。

　　综合供需，我们认为下半年油价有望逐步回升至50美元/桶左右。但考虑到EIA6月月报预测的2020年全球供需缺口（供给-需求）仍大幅高于2019年，且疫情将严重冲击2020年全球经济，油价也难大幅抬升，最高触及60美元/桶。基于此，我们判断下半年油价可能拖累CPI同比0.2-0.3个百分点，最乐观情形是拖累0个百分点；拖累PPI同比0.8-1.2个百分点，最乐观情形是拖累0.4个百分点。

　　

　　第四，内外需对PPI有何影响？

　　内需层面关注基建，我们测算今年基建投资有望达到两位数，对PPI形成支撑。外需关注疫情、复工和中美关系。海外疫情仍严重、2020年全球经济将遭受重创，预计对PPI形成压制。此外，仍需警惕美国在贸易、金融等方面对我国的制约。经测算，受外需影响较大行业为电子设备、金属制品、机械设备修理、文娱、皮革、纺服等行业。综合看，下半年随着内需的持续改善，外需趋于稳定，PPI同比将修复，但整体仍偏弱。如果超预期则需要看到内外需的超预期好转。

　　

　　4、大类资产判断：警惕美股回调风险；国内看，权益>；商品>；债券

　　全球看，当前美股表现并不符合牛市开端特征，未来仍有二次回调风险。在前期报告《后疫情时代，怎么看美国经济和美股？》中我们指出，本轮美股大幅反弹的同时，市场预测EPS却大幅下调，表明美股的反弹并非是由基本面预期好转驱动，而是由流动性宽松所驱动。从历史上看，美股牛市开端有两个明显的特征，一是动态PE已降至15倍以下；二是金融股大幅跑赢非金融股。截至7月10日，标普500指数动态PE达25.4倍，已接近2000年的历史高点27倍左右；同时自3月底美股反弹以来，金融股大幅跑输非金融股，这些均不符合牛市开端的特征。往后看，伴随美国疫情持续恶化，经济复苏的乐观预期有所修正，同时叠加流动性宽松边际递减，美国将面临较大的二次回调风险。

　　

　　

　　国内看，下半年大类资产排序，权益>；商品>；债券。结合前文分析，下半年资产价格面临的宏观情景是：经济复苏向上但斜率受制约（利好盈利修复）+宽松未转向但流动性边际收紧（推动利率上行）+通缩但PPI触底上行（推升周期品价格）+改革提速但更注重资本市场健康运行（提振市场风险偏好），再叠加稳增长的主支撑是房地产和基建，因此，倾向于认为，下半年资产表现大概率会是：权益资产好于商品，商品好于债券；具体到权益市场，鉴于行业明显分化，投资机会应还是结构性为主。

　　

　　风险提示

　　1、疫情超预期：若疫情加速恶化甚至出现二次变异，可能导致各国再次全面封锁经济，从而加深全球衰退幅度。

　　2、洪灾等极端天气超预期：若暴雨洪涝灾害持续时间长、强度大，则很可能在短期内压制基建投资，也可能明显推升食品价格。

　　3、政策力度不及预期：若我国财政和货币政策实际宽松程度低于预期，流动性收紧将超预期。

　　4、地缘冲突超预期：包括中美关系、中印关系、港台问题等等。

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