国盛宏观2020中期展望：“成功向内求”

　　7月以来A股持续上涨，债市延续了5月以来的下跌态势，简单看，当前资产价格反映的宏观情景应是：经济复苏向上但斜率受制约（利好盈利修复）+宽松未转向但流动性边际收紧（推动利率上行）+通缩但PPI触底上行（基建地产链的周期品价格）+改革提速但更注重资本市场健康运行（提振市场风险偏好），实质体现的应是我国疫情防控、政策刺激、经济修复等方面相对海外的比较优势，也可谓我国“成功向内求”的实际写照。展望下半年，政策面、经济面、资产面会有哪些变化？又有哪些跟踪线索？本报告试图回答。

　　核心结论：

　　>下半年政策面：“稳增长+促改革”两大主线，“放水”仍在路上，基建和房地产为主抓手

　　>下半年经济面：方向往上没悬念，斜率受制四因素，疫情和需求是关键，中美关系大扰动

　　>下半年资产面：关注三大宏观线索，总体上权益>；商品>；债券、结构性机会主导

　　一、政策面：“稳增长+促改革”两大主线，“放水”仍在路上，基建和房地产为主抓手

　　1、“六稳+六保”是主基调，稳增长为硬要求：2-3%应是合意GDP增速，预计Q2至Q4逐季改善，当季增速Q2转正，累计增速Q3转正，全年实际增长2.9%左右；低基数下，明年Q1的GDP增速大概率将高于10%，之后逐季回落。

　　2、宽松转向言之尚早，还会进一步“放水”：下半年宽财政是主角，预计实际赤字将突破10万亿，地方政府积极性是关键；货币边际收紧，降准降息仍可期、三季度概率大。

　　3、投资、消费、贸易“三驾马车”均需发力，投资端是主支撑：房地产仍将差异化松动，关注股市财富效应的带动；下半年基建将明显高增，单月基建增速有望破20%。

　　4、外部“倒逼”和内部“纠偏”推动改革提速，制度红利可期：重点关注十四五规划、要素市场化、城市群效应、国企改革，尤其是土地改革和资本市场改革。

　　二、经济面：方向往上没悬念，斜率受制四因素，疫情和需求是关键，中美关系大扰动

　　1、疫情VS复工：全球疫情仍然严重，但对我国外需影响最大的时候大概率已过去。

　　2、衰退VS对冲：美国经济度过至暗时刻但全面复苏尚早，全球政策空间接近极限。

　　3、中国VS美国：冲突大概率进一步加剧，十一月大选之前中美经贸实质性脱钩难。

　　4、供给VS需求：疫情以来我国供需持续分化，表现为PMI生产指数持续好于新订单指数、工业增加值恢复好于社零、库存端从被动补库到再次去库、价格端上游强于下游等，随着需求端逐步修复至接近正常水平，预计下半年供需分化有望趋于收敛。

　　三、资产面：关注三大宏观线索，总体上权益占优、结构性机会主导

　　1、基本面线索：整体复苏趋势确立，行业分化明显，表现为：居民消费端，线上好于线下，实物好于服务；企业盈利端，中游装备制造>；下游消费品>；上游原材料。

　　2、流动性线索：1）货币：中美货币都将边际收紧，美联储资仍将延续扩表、但扩表速度将维持较低水平，我国下半年信贷和社融将表现为新增幅度减、存量增速升；2）利率：短期仍有下行空间，中期趋于上行；3）汇率：趋于升值但幅度应有限，中美关系是关键。

　　3、通胀线索：CPI整体趋下行，三季度整体趋回落，四季度进一步走低至1%以下；6月以来PPI将触底上行，但年底尚难转正；提示关注四大关注点，即：货币超发和财政赤字、洪灾、油价、内外需等四方面因素会如何影响物价（有对应深度分析）。

　　4、大类资产判断：警惕美股回调风险；国内看，权益>；商品>；债券。

　　风险提示：疫情超预期，洪灾等极端天气超预期，政策力度不及预期，地缘冲突超预期

　　正文如下：

　　一、下半年政策面：“稳增长+促改革”两大主线，“放水”仍在路上，基建和房地产为主抓手

　　1、“六稳+六保”是主基调，稳增长为硬要求：2-3%应是合意GDP增速，预计下半年至少5.5-6%

　　“六稳+六保”是政策主基调，稳就业重中之重，下半年真实就业形势严峻。4.17政治局会议和5.22政府工作报告等一系列高级别会议和文件，都把“六稳”和“六保”摆在首位，其中稳就业为“六稳”之首，保居民就业为“六保”之首，进一步凸显了就业的重要性。继续维持此前判断，尽管我国失业率保持平稳（2月-5月分别为6.2%、5.9%、6%、5.9%），但实际就业压力十分之大。

　　稳增长仍是硬要求，未设GDP目标、但2-3%应是合意增速。今年“两会”没有提出全年GDP增速具体目标，但仍直接指出“无论是保住就业民生、实现脱贫目标，还是防范化解风险，都要有经济增长支撑，稳定经济运行事关全局”，5.28总理答记者也明确“实现了‘六保’的任务，特别是前‘三保’，我们就会实现今年中国经济正增长，而且要力争有一定的幅度”。继续维持此前判断，基于3.6%以上的赤字率目标和900万以上的新增就业目标，2-3%应是合意GDP增速。

　　今年实际GDP增速可能修复至2.9%左右，低基数下明年Q1大概率高于10%。结合国内外疫情情况和经济修复走势，我们预计国内疫情出现全面二次爆发的可能性较小，生产生活逐步恢复正常、前期政策逐步落地将支持下半年需求延续修复。我们预计：节奏上，Q2-Q4逐季改善，当季增速Q2转正，累计增速Q3转正；幅度上，预计Q2、Q3、Q4当季同比分别为3.3%、5.7%、7.6%，累计同比分别为-1.5%、1.0%、2.9%。展望2021年，考虑上今年上半年低基数，2021年Q1的GDP增速大概率将高于10%，之后逐季回落。

　　

　　2、宽松转向言之尚早，会进一步“放水”：宽财政是主角，货币边际收紧、但降准降息仍是大概率

　　宽松转向言之尚早，下半年“放水”仍然在路上。鉴于5月以来央行保持较强定力、没有进一步降准降息，叠加6月中下旬以来央行和银保监会主要负责人偏鹰的公开讲话，不少观点认为我国政策已经开始转向。继续维持此前判断，综合政策总基调、经济基本面和市场资金面，尽管我国经济逐渐修复，但还面临疫情反复、全球经济衰退、国内供需分化、中美冲突等多重挑战（本报告第二部分将重点分析），稳增长稳就业压力仍大，“六稳+六保”主基调下，逆周期调节将持续加码，“宽财政+松货币”尚属政策必选项。

　　宽财政是主角，预计今年实际赤字规模将突破8.5万亿、实际赤字率将高于8%，地方政府积极性是关键。根据政府工作报告，今年预算赤字率升至3.6%以上（去年为2.8%），发行1万亿“抗疫特别国债”，地方政府专项债券3.75万亿（去年为2.15万亿；今年上半年已发完超2.2万亿）。综合看，我们预计今年实际财政赤字可能在8.5万亿以上，对应的实际赤字率可能达8%以上。

　　此外，鉴于特别国债和专项债均可做项目资本金[1]，若加上这部分杠杆赤字，今年实际赤字规模突破10万亿可谓几成定局。需注意的是，关于专项债做资本金的杠杆作用，目前基建项目最低资本金比例一般在20%左右，理论上专项债做资本金的最大杠杆比例可达4-5倍。但实际上我们统计近年来发改委项目发现，轨交、铁路等项目的资本金比例为40%-50%，相应资本金杠杆倍数只有2倍左右。究其原因，，可能主要还是受制于项目收益率有限而回报期过长，社会资本参与的能力和意愿有限。

　　[1]据21世纪经济文章：特别国债中7000亿资金转给地方主要用于基建项目，投向公共卫生和重大疫情防控救治体系建设、应急物资保障体系建设、城镇老旧小区改造、污水垃圾处理、供水供电供气等领域…该部分资金可作为项目资本金。https://m.21jingji.com/article/20200623/0f3cc7c76e8dafc32df6d0ffae172f69.html

　　

　　应客观看待监管当局表态，下半年货币政策确实将边际收紧，但降准降息仍是大概率，预计三季度有望看到。维持前期报告《央行近期行为怎么看？兼谈利率的三大跟踪指标》、《易纲行长讲话怎么看？金融如何让利1.5万亿？》观点，综合5月底以来央行各项操作，货币政策确实边际收紧，但仍维持流动性总体充裕，且不影响未来宽松大方向；易纲行长提出“总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出”，不能直接理解为要暂停降准降息，应主要是针对银行不良贷款处置和小微企业支持等特殊政策，并隐含不会搞财政赤字货币化、负利率等非常规货币政策的态度。

　　降准方面，鉴于4.17政治局会议、5.22政府工作报告和6.17国常会均明确提及要降准，倾向于认为后续降准只会迟到不会缺席；时点上，如果7月不操作（15日或25日前后），就可能需要9月份了（统计发现，过去央行20余次降准只有一次在8月）。

　　降息方面，考虑到金融机构让利1.5万亿的任务仍需降息配合、推动实体融资成本下降尚属硬要求、下半年债券发行规模仍高尤其是地方政府隐性债务置换需求高、三季度末期开始CPI有望显著回落、5月以来资金套利现象缓解（6月下旬以来DR007快速走高）等因素，我们预计下半年MLF/LPR可能再降息10-15BP，甚至还有可能降低存款基准利率，时点上三季度的可能性更高些。

　　

　　3、“三驾马车”齐发力，投资为主支撑：房地产仍将差异化松动，下半年单月基建增速有望破20%

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