财务报表质量甄别指南（下）

资产负债表：哪些资产科目需要重点关注？需要关注资产具体的计量方法与资产的真实与否。我们梳理一下几个重点科目：（1）应收账款：贡献了大部分现金流与利润的背离；（2）其他应收款：顺藤摸瓜梳理关联交易；（3）固定资产与在建工程：转固、折旧、利息资本化等可以调节费用；（4）商誉：债券投资人最不喜欢的资产；（5）长期股权投资：隐匿的关联交易减值风险；（6）生物性资产：小众但比较有趣的科目；（7）少数股东权益：分析集团与子公司之间的真实控制能力；（8）担保与被担保：从公司对外担保到进一步梳理区域内担保圈的风险情况。

正文

资产负债表：哪些资产科目需要重点关注？

企业进行财务粉饰时的动机，往往以利润表作为目标，现金流量表作为配合，资产负债表是这些的最终反映，属于从属的地位。因为股票公司并不在意公司规模的大小而更注重盈利的弹性；而债券发行人方面利润表与资产负债表同等重要，因为评级标准中对于企业规模的权重相当大，一个盈利再好的公司如果资产规模与权益规模不达到硬性标准，也是很难基于较高等级，反之一个公司的规模因子相当大，如收入、净资产、资产规模较大，而利润方面比较难看，也是可以给予较高级别，所以发行人也以冲资产与权益规模作为目标。那么我们关注资产科目中的哪些部分呢？

关键科目的计量方式：资产的计量方式包括历史成本、重置成本、可变现净值、公允价值计量等，同样是一种资产，计量方式不同或者计量发生变化，都会对利润与资产产生较大影响。典型的如房地产，很多地产公司由于历史原因拿到的低成本的地块以成本计价，所以体现的价值非常小，资产负债表有所低估，或者以成本计价的商业地产，而转换为投资性房地产，则每年都会有跟随房价上涨而带来的投资收益，增强利润，然而并未有现金流入。

资产质量与是否真实：资产不同的计量方式也带来了资产质量的高低、乃至于资产的真实与否问题。我们前述论证发行人在虚增利润或者通过现金流量表配合的时候，必然会带来资产相应科目的变化。比如溢价收购中计入资产的商誉；利息资本化或者费用资本化后的在建工程与无形资产；采矿权、土地使用权等审计存在一定困难，尤其是涉及到海外采矿权账面价值的利得与减值；利润确认激进带来的大额应收账款的减值风险；通过其他应收款、长期股权投资对体系内公司进行或有或无、难以收回的资金支持等等。

货币资金：公司为什么会在货币资金较多情况下继续举债？

货币资金是信用研究中较少关注的点。首先货币资金在审计的过程中更多的是直接的银行流水，直观印象中难以造假，其次大部分债券发行人既然发行债券，都是在流动现金不足的情况下进行，所以发生债务与货币资金同时大幅增长的可能性不大（除去发行债券后尚未使用现金的短暂情况），但是若发生以下两种情况，货币资金的可靠性恐怕并非坚实：（1）大股东对货币资金进行占用，但通过与银行的类担保的抽屉协议，此类现金仍然体现在账上；（2）货币资金分散在旗下子公司尤其是子上市公司或者超多家项目公司中，缺乏财务公司情况下资金调配有障碍，对集团的流动性保障需要大打折扣。

高科技行业轻资产的属性，经常会带来较多的货币资金的积累，如苹果、百度等高科技公司经常账面上经常会留存大量现金，不过其负债率也相对较低。如果一家传统公司，同时保持着较高的货币资金与较大的债务规模，那么可能就值得发人深省。

所以公司的货币资金，并非任何时候都能实质成为其偿债基础。大部分公司在偿债前夕主要通过各种方式来回收上下游、或者过桥贷款的方式来进行偿还，并不会直接反映到上一期财务报表上，长期货币资金占比较高，同时发行债券较高的发行人，而且短融占比较高，可能都存在货币资金账面失真的可能。

下文我们通过自上而下的比率分析，来探讨一些公司货币资金存在失真的可能，不过由于信息的有限，我们并不能直接通过财务判断公司经营层面是否存在实质问题，仅抛砖引玉，供探讨。

东旭集团与东旭光电为例，集团/上市公司的货币资金分别为803亿/231亿（合并口径）。归母口径分别为518亿/117亿，而公司总资产为1714亿/487亿，所以货币资金/资产的比重在46%左右，在债券发行人中算是相对较高，另一方面债券发行也相当多，应付债券为315亿/57亿，占资产的比重分别为18.4%/11.6%。公司主营业务为面板/基板类业务与环保建材，与其他地产类业务，并非上述提到的现金牛高科技公司，同时公司的经营净现金流也持续下滑，2016全年为10亿左右，2017Q1/Q2/Q3分别为16亿/19亿/10亿，呈现下降态势，资金面并非十分宽裕。与此同时，货币资金科目大幅增长，2016全年/2017Q1/Q2/Q3分别为672亿、772亿、797亿、803亿。其积累的货币资金值得进一步研究。

很多地产公司的货币资金大部分都在项目公司，会造成并表的货币资金与归母货币资金大幅背离。我们以顺发恒业为例，公司货币资金76亿，总资产139亿，货币资金占资产比例在54%，然而归母货币资金仅有5亿。主要货币资金与核心业务都在旗下一级子公司顺发恒业有限公司、Shunfa Hengye(US) LLC等。

所以若发行人归母货币资金与合并货币资金数额差别较大，则合并的货币资金并非能直接作为偿债的基础，与带有财务公司的集团类国有企业不同，大部分母子公司之间的资金调配并非十分顺畅，尤其是涉及到子公司为上市公司，发债为集团公司的情况，上市公司资金调配与关联交易会受到相对严格的审计与监管。以当代集团为例，合并口径货币资金仍然有91亿（大于归母货币的23亿），其中旗下子公司人福医药账上货币资金为45亿。

若货币资金中的其他货币资金（定期存单、信用证等）与受限货币资金，也并不能构成公司偿债的基础。我们以三胞集团/宏图高科为例，宏图高科为三胞集团的子上市公司，三胞集团主要从事基于门店的IT连锁与通信连锁业务、百货零售、线缆制造、房地产等，其中相对重要的IT连锁、通信连锁、线缆制造等归属在宏图高科。宏图高科2017Q3的货币资金为78亿，占当期资产比重35%，库存现金71亿，银行存款6.8亿，其他货币资金10亿，而其中总计受限货币资金为7.8亿。另外其他的债务结构表明公司的资金面似乎又十分紧张，宏图高科/三胞集团公开市场债券余额分别为42亿/52亿，而近期发行更多为私募债与期限较短的短期融资券，集团对于旗下相关流动性较高的股权资产也质押较多。

应收账款：贡献了大部分现金流与利润的背离

应收账款是企业资产中备受关注的一个科目，企业可以通过激进的会计政策，增加当年的应收账款以增加销售收入，从而使报表呈现出较好的盈利水平。判断应收账款异常变动的原因是掌握企业真实目的的关键一步。应收账款的异常变动受到内部和外部两个方面的影响，行业竞争格局的变动是应收账款异常变动最重要的一个外部原因，若行业竞争环境恶化，企业则可能会被迫以赊销的方式交易，从而使应收账款被动增加；而内部原因主要是操纵利润、掩盖财务问题，通过调节应收账款，企业可以通过一次性计提大额减值准备来冲销累积的坏账，也可以虚增其额度以增加营业收入。

什么是应收账款？

应收账款是指企业在经营过程中因销售商品、提供劳务应向购买单位收取的款项，是权责发生制下的产物。在权责发生制下，只要交割或利益交换的活动已经进行、权利义务已经发生转移且收回款项可以确信，那么就可确认收入，同时将应收回的款项计入应收账款。我们需要明确应收账款所包含的范围：

（1）应收账款是由于经营活动而形成的债权，不包括应收利息等其他应收款项；

（2）应收账款是一种流动资产，不包括长期应收款等长期债权；

（3）应收账款是本公司应收客户的款项，不包括公司支付的各类保证金。

关注应收账款的哪些方面？

（1）观察企业经营活动现金流与营业收入是否匹配。扩大应收账款以虚增营业收入带来的直接结果是企业经营活动现金流与营业收入的不匹配，若企业应收账款突然增加而销售商品、提供劳务带来的现金流无明显提高，则可合理怀疑其粉饰报表的可能性。

（2）应收账款是否有异常的减值计提情况。企业对坏账准备的计提有很强的自主性，企业可以自行确定计提坏账准备的方法和比例，若企业的坏账准备提取政策发生改变且对当期利润有明显的贡献，则可能通过减少计提坏账准备而虚增利润。另外，要特别关注企业是否有一次性计提大额坏账准备的情况，若出现则可能是企业对多年累积的虚增应收账款进行一次性清理，使企业报表仅在计提当年较差而在大部分年份较为“美观”。

（3）应收账款的主要构成是否是与关联方的往来款。企业通过应收账款推高营业收入时，最便利的合作方就是关联方。企业可以将关联交易纳入应收账款并确认为收入，由大额关联交易构成的应收账款需要关注其是真实的交易还是关联方占款，收回的可能性有多大，从而判断企业财务报表的真实性。

（4）应收账款占总营收的比重是否与行业平均水平有较大差别。企业的应收账款占总营收的比重往往能够反映企业相对下游的议价能力，议价能力越强，下游客户就越不容易占用企业的资金，应收账款就越小。但同等情况下，下游客户没理由只对某一个企业进行现金而非赊购交易。因此，对占比明显偏离行业平均水平的企业，可以重点关注其应收账款的内容及对象。

应收账款的大小有明显的行业特征。根据2017年年报数据，国防军工行业是平均应收账款最高的行业，平均每家发债主体有124.82亿元的应收账款；而电气设备行业是平均应收账款相对净资产比例最高的行业，平均应收账款/净资产达到60%。分析企业应收账款情况时应将其放在行业中来看。以电气设备行业为例，企业主要参与的是一些建设周期比较长的项目，如工程应用类的物资材料制造、电站建设等，款项金额大，而且会根据工程进度按比例结账，因此企业本身就需要在整个建设过程中垫付大量营运资金，再加上行业竞争激烈，企业采用赊销方式扩大市场占有率，使应收账款规模不断扩大。

神雾集团

以神雾集团（16神雾债）为例，2017年，神雾集团的关联交易就受到了质疑，2018年，流动性问题层层展现，神雾神话彻底走下神坛。神雾集团的主要业务是工业节能技术的研发和推广，主要承包有色、煤炭、电力等高污染行业的节能环保工程，减少其废物排放量，曾经是炙手可热的明星集团。但是，从2018年起，神雾集团及其子公司频频被曝出信用事件，神雾集团的主体及债项评级在一个多月内从AA-被调至B，这一系列债务的后续偿付非常令人担忧。

分析神雾集团违约原因的时候不得不看的一个科目就是应收账款。神雾集团2017年年报迟迟无法披露，仅从2015H1到2017H1三年的情况来看，应收账款占净资产的比重就一直维持在高位上。

而应收账款的具体内容就更加值得关注。根据2016年年报，前五大欠款方中的第一名是印尼大河镍合金有限公司，其欠款高达5.11亿元，占应收账款总额的18%；这是子公司神雾节能在2016年接下的项目，在目前这个危局之际，管理层称按预期本应18年上半年就收回，但由于业主融资后延推迟到三季度收回。

此外，应收账款第二名乌海洪远新能源科技有限公司、第三名新疆沃胜能源开发有限公司总计欠款6亿，占应收账款总额的20%，在神雾集团2016年年报中的其他关联方情况中可以看到，这两大客户在过去均与公司存有一些关系。另外，会计师事务所对神雾集团两家上市子公司2017年年报的应收账款出具“非标”意见及提出对公司持续经营的质疑。

其他应收款：大部分关联交易的财务反映

其他应收款是一个比应收账款出镜率低很多的一个科目。相对较为激进的会计政策会通过扩大应收账款来扩大销售，产生了经营现金流与利润总额背离的财务报表，正因为相对频繁，所以市场上财务分析对应收账款异常增加或者计提减值等颇为敏感，而且此种方法会带来负面的效果便是利润表与现金流量表明显的不匹配，所以公司在做财务粉饰上较为谨慎的采用如此方式。其他应收款方面更多的与公司主营业务无关，而与公司的关联交易相关，如大股东与其他关联方的往来款、委托贷款等，而这些是集团型发行人经常会出现爆点的地方，所以我们对其他应收款应该存有关注，尤其是其他应收款占比与总额的突然增加，都应当密切关注关联交易的实质。

什么是其他应收款？

其应收款定义上之所以称之为其他，就是说把与公司主营关系较少的交易产生的应收款项放进，可以说除了保证金、买入返售金融资产、应收票据与应收账款、预付款项、长期应收款等等其他各类科目之外的应收款项，属于流动资产。

所以实际操作中，公司一般会把与主营业务关系不大，或者不方便详细披露的应收科目或者类融出业务归类此科目中，如：

（1）大股东或者关联方往来款。上市公司与债券发行人，往往并非完全独立经营的实体，一方面自然人股东有其他业务，一方面集团型股东有其他子公司，而进行融资的主体往往都是资产规模大或者盈利指标强的主体，通过此主体股权或者债权融资，实际使用分给其他子公司，而在没有财务公司的背景下，企业之间是不能存在借贷往来业务的，其中的资金往来又没有实际的商业背景，所以在科目归类上往往会归类到其他应收款。

（2）委托理财或者委托贷款。大部分委托贷款也有上述关联交易性质，比如与自己子公司做委托贷款，或者投向为自己关联公司的非标产品；还有一部分是闲置资金类型，以委托理财或者委托贷款提高自身闲置资金收益的行为。

关注其他应收款的哪些层面？

大部分应收账款性质都与关联交易有关，变现能力较差，其资产质量与变现能力往往不如非流动资产的一些科目。对于长期挂账的关联资金占用，短期收回其实并不现实，往往公司流动性出现问题，都是因为股东对其资金的过分占用导致，所以我们在分析公司资产的变现、周转、抵押能力时，需要对大额其他应收款进行分析，甚至出于更审慎的原则可以完全不考虑其偿债作用。

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